تعترب الشركات اؼبسانبة إحدل أدكات التنمية يف االقتصاد العاؼبي كقد لعبت دكرا كب تا يف بناء كتقد

Transkript

1

2 تمهيد: تعترب الشركات اؼبسانبة إحدل أدكات التنمية يف االقتصاد العاؼبي كقد لعبت دكرا كب تا يف بناء كتقد اقتصاديات الدكؿ كالشعوب حيث يعترب أداؤىا كتقدمو. من أىم اؼبؤشرات االقتصادية كتطورىا دليل عافية االقتصاد كقد اىتمت الدكؿ هبذه الشركات اىتماما عظيما فوضعت األنظمة كالقوان ت اليت تسهل يف جلبها كقيامها فمهدت لوجودىا الب ت األساسية كاػبدمات الضركرية لتج ت من كراء ذلك االستثمار يف بلدىا كلتحقق دعما قويا القتصادىا حيث تقو ىذه الشركات دبشاريع كأنشطة اقتصادية يعجز عنها األفراد غالبا إذ ربتاج ىذه األنشطة إ ف رؤكس أمواؿ ضخمة ال يتحقق ذلك إال من خبلؽبا. كقد تنامت ىذه الشركات بشكل كب ت يف الف تة األخ تة كأصبح إقباؿ الناس عليها يزداد ارغب ت يف استثمار مدخراهتم كتنميتها حيث ال وبتاج ىذا االستثمار غلى مزيد من اعبهد كالعمل إذ أف الشركة دبجلس إدارهتا ىو الذم يدير عمل الشركة كيضع اػبطط كالربامج لتطويرىا كتنميتها حىت أصبحت اؼبتاجرة كاالستثمار يف أسهم الشركات ذبارة رائجة عند كث ت من الناس فبا حذا باغبكومات كالدكؿ إ ف إنشاء أسواؽ يتم من خبلؽبا اؼبتاجرة يف األسهم بيعا كشراءن كىي أسواؽ رأس اؼباؿ. كإف انصراؼ بعض االقتصادي ت اإلسبلمي ت لدراسة األسهم فيو تسليم مبدئي بأف اإلسبل ال هبيز فقط كإمبا يشجع مثل ىذه اافل االستثمارية القائمة على مبدأ ذبميع رؤكس األمواؿ الضخمة عن طريق إصدار كميات كب تة من األسهم كعرضها على اعبمهور للتداكؿ يف سوؽ رأس اؼباؿ اإلسبلمي ضمن شركط ؿبددة تتفق كالضوابط الشرعية كبالتا ف استخبلص اؼبعاي ت اؼبناسبة لتحديد النموذج اإلسبلمي األمثل كعرض البدائل الشرعية فبا هبعلها متميزة عن نظ تهتا يف األسواؽ اؼبالية التقليدية. كحيث تعترب السندات اؼبالية كاحدة من أقبح كسائل جذب اؼبدخرات كصبع األمواؿ من أجل استخدامها يف سبويل بتلف األنشطة اؼبفيدة اليت زبد االقتصاد الوط ت أم ربويل األصوؿ التمويلية كاالستثمارية إ ف أكارؽ مالية إسبلمية قابلة للتداكؿ سباشيا مع رغبات اؼبستثمرين كلتوف ت بدائل متعددة لعمليات االستثمار القص ت اؼبتوسط كطويل األجل كاف البد من استحداث الصكوؾ اإلسبلمية اليت تعترب أداة من أدكات الدين اليت مت تطويرىا من قبل اؼبختص ت لكي توفر اعبانب التمويلي اؼبهم للمؤسسات اؼبالية اإلسبلمية كأصبح استخدا الصكوؾ شائعا كنشطا خبلؿ األعوا القليلة اؼباضية ك ف يقتصر تداكؽبا على اؼبسلم ت فقط بل استفاد منها غ ت اؼبسلم ت كما أف الصكوؾ اإلسبلمية تتناسب مع معظم أكجو النشاط التجارم كاالستثمارم من خبلؿ تطوير منتجات مالية إسبلمية مستحدثة تضمن للمؤسسات قدرا من اؼبركنة كنصيبا سوقيا كافرا يساعدىا على االستمرار بفعالية كىو ما سيتم حبثو يف ىذا الفصل من خبلؿ اؼببحث ت التالي ت:

3 اؼببحث األكؿ: إصدار كتداكؿ األسهم )أدكات اؼبلكية( يف سوؽ رأس اؼباؿ اإلسبلمي. اؼببحث الثاين: إصدار كتداكؿ الصكوؾ االستثمارية اإلسبلمية يف سوؽ رأس اؼباؿ اإلسبلمي

4 المبحث األول: إصدار وتداول األسهم )أدوات الملكية( في سوق رأس المال اإلسالمي فبا ال شك فيو أف األسهم تلعب دكرا رياديا بل مثاليا يف النهوض ببنية االقتصاد اإلسبلمي كالسيما يف زمننا اغبا ف الذم تكالبت فيو اؼبطامع كاألىواء الشخصية كالفردية لتسويق اقتصاد الدكلة اؼبدينة الذم قبد فيو قسما كب تا منو زائفا مشوشا ألف نظرتو اليت أسس عليها اقتصاده ابتداءا نظرة غ ت متوازنة كغ ت سوية كغ ت فبنهجة كذلك للخبلصة اؼبضللة يف فهمو لئلنساف كالكوف كاغبياة كلبلستنتاج اػباطئ الذم آؿ إليو يف تكوين الثركة كمعاي ت اإلنتاج كالتوزيع كاالستهبلؾ فضبل عن أف بناء ىرمو االقتصادم يف النهاية مؤسس على مذاىب الرأظبالية كاالش تاكية. يعا ف ىذا اؼببحث اػبط الفاصل ب ت اإلسبل يف نظرتو العامة كالتأملية للكوف كاإلنساف كاغبياة اليت ب ت األخ ت اقتصاده عليها كالنظم االقتصادية اؼبعاصرة اليت أنبلت دكر اإلسبل يف الساحة االقتصادية كما يوضح الفرؽ الشاسع يف دكر األسهم يف ترتيبات االقتصاد اإلسبلمي كإسهامها يف قضاياه اؼبستجدة كاؼبعاصرة كالنهضة الشاملة اليت أحدثتها كب ت النظرة االقتصادية اؼبعاصرة اليت رأت يف األسهم دكرا ؿببطا كمثبطا لبلنتعاش االقتصادم. المطلب األول: األسهم من منظور االقتصاد التقليدي. يهتم ىذا اؼبطلب بتوضيح حقيقة شركة اؼبسانبة كإعطاء نظرة تعريفية كعامة يف مع ت األسهم كخصائصها كقيم تداكؽبا كمن مث توضيح أنواع األسهم من منظور االقتصاد التقليدم. الفرع األول: حقيقة شركة المساىمة. لقد تنامت شركات اؼبسانبة بشكل كب ت يف الف تة األخ تة كأصبح إقباؿ الناس عليها يزداد ال ارغب ت يف استثمار مدخراهتم كتنميتها حيث ال وبتاج ىذا االستثمار إ ف مزيد من اعبهد كالعمل إذ أف الشركة دبجلس إدارهتا ىو الذم يدير عمل الشركة كيضع اػبطط كالربامج لتطويرىا كتنميتها حيث أصبحت اؼبتاجرة كاالستثمار يف أسهم الشركات ذبارة رائجة عند كث ت من الناس فبا حذا باغبكومات كالدكؿ إ ف إنشاء أسواؽ يتم من خبلؽبا اؼبتاجرة يف األسهم بيعا كشراءن كتسمى بأسواؽ رأس اؼباؿ كاضعة ؽبذه األسواؽ قوان ت كلوائح تنظم عمليات البيع كالشراء تكفل فيو اغبقوؽ للمتبايع ت. بناء على ما تقد سيتم من خبلؿ ىذا الفرع تعريف شركة اؼبسانبة مث تبياف خصائصها كاؼب ارحل اليت سبر هبا يف تأسيسها كأعضاء ؾبلس إدارهتا كأخ تا اعبمعية العامة للمسانب ت فيها. أوال: تعريف شركة المساىمة. عرفت شركة اؼبسانبة من الناحية النظامية بأهنا:

5 -1-2 شركة ينقسم رأس ماؽبا إ ف أسهم متساكية القيمة مسؤكلية اؼبساىم على أداء قيمة السهم أك األسهم اليت أكتتب حدكد ما فيو من أسهم. يبكن تداكؽبا على الوجو اؼبب ت يف القانوف فيها أكتتب كعرفت بأهنا الشركة اليت ينقسم رأس ماؽبا إ ف أسهم متساكية القيمة فيها إال بقدر أسهمهم كال تعنوف باسم أحد الشركاء. فبا سبق يبكن الوصوؿ إ ف ىذا التعريف لشركة اؼبسانبة: إ ف أسهم متساكية "أف يش تؾ عدد من قابلة للتداكؿ يف مشركع ذبارم أك صناعي أك زراعي أك غ ته )3( غ تىم من يتو ف إدارة ىذا اؼبشركع جبزء معلو من الربح أك مقابل أجر. ثانيا: خصائص شركة المساىمة. من الناحية النظامية زبتص شركة اؼبسانبة بعدد من اػبصائص ال )4( ذكر أنبها فيما يأيت: -1-2 أ- رأس يقسم ماؿ الشركة إ ف أسهم متساكية القيمة كتقتصر كال يسأؿ عن ديوف الشركة إال يف كقابلة للتداكؿ كال يسأؿ الشركاء األشخاص برأس ماؿ مقسو على أف ىبتار من بينهم أك من توجد يف غ تىا من أنواع الشركات يبكن حبيث يشارؾ كل من الشركاء بسهم أك أكثر كىذه األسهم قابلة للتداكؿ بالطرؽ التجارية أم بطرؽ اؼبناكلة أك بطريق القيد يف سجبلت الشركة حسب نوع كل سهم. تتمتع شركة اؼبسانبة بشخصية معنوية الناحية النظامية أمور منها: كذمة مالية مستقلة عن ذمم الشركاء كي تتب على ىبرج رأس اؼباؿ الذم يدفعو اؼبسانبوف كما تولد عنو من أمواؿ عن ملكية الشركاء للشركة ذاهتا كال يبق ؽبم إال بعض اغبقوؽ ذباه الشركة ربقيقها كاقتسا أمواؿ الشركة عند تصفيتها. كالشريك كإف كاف يبلك السهم غبل أف ملكيتو لو إمبا ىي باعتباره كليس الشركة حصة شاسعة يف ماؽبا حيث أعترب السهم ذا طبيعة منقولة كلوكاف ماؿ الشركة عقارا. ب-ال وبق ألحد لو على أحد الشركاء دين أف يطالب انتقلت باستيفاء مثل حق اغبصوؿ على باعتباره ذلك من كيصبح ملكا عند األرباح كرقة مالية زبولو حقوقا على ىذه اغبصة إ ف ملكية الشركة كلذا دينو من حصة الشريك يف الشركة إذا أهنا قد انتقلت إ ف ملكية الشركة كإمبا يقتصر حقو على حصة مدينة يف الربح كيف نصيبو من أمواؿ الشركة عند تصفيتها كما لو أف يكالب ببيع أسهمو الستيفاء حقو من حصيلة بيعها. - أضبد بن ؿبمد اػبليل األسهم والسندات وأحكامها في الفقو اإلسالمي. اؼبملكة العربية السعودية : دار إبن اعبوزم للنشر كالتوزيع الطبعة الثانية 1426 ىػ ص ص مبارؾ بن سليماف بن ؿبمد آؿ سليماف مرجع سابق ص 106. )3( نفس اؼبرجع السابق ص 107. )4(- نفس اؼبرجع السابق ص 108.

6 -3 كإذا كجب ألحد دين على الشركة ك ف تكف أمواؽبا لسداده فليس لو أف يطالب الشركاء بوفاء ىذا الدين من أمواؽبم اػباصة تعد شركة اؼبسانبة من شركات ماؿ لو حق كذلك أف مسؤكلية الشركة ال تتجاكز القيمة االظبية ؼبا يبلكو من أسهم. األمواؿ حيث ال أنبية فيها لشخصية الشريك كإمبا األنبية ؼبا يقدمو من كلذا فإف لكل كاحد من الشركاء أف يبيع أسهمو ؼبن يشاء دكف حاجة إ ف إذف بقية الشركاء كليس االنسحاب من الشركة إال )يف شركات األشخاص( بذلك كما أف الشركة ال تتفسخ دبوتو بإفبلسو كال باغبجر عليو خبلفا ؼبا عليو اغباؿ يف شركات األشخاص اليت تنفسخ بذلك كلو. ثالثا: تأسيس شركة المساىمة. اؼبرحلة سبر شركة اؼبسانبة قبل أف تتمكن من بدء عملها كمباشرة نشاطها بثبلث مراحل: عدد من اتفاؽ األك ف: األشخاص االبتدائي كنظامها األساسي كالتوقيع على ذلك من قبل ىؤالء اؼبؤسس ت. رابعا: -1-2 كال يطلق عليهم اؼبؤسسوف على مشركع تكوين الشركة كربرير عقدىا اؼبرحلة الثانية: دعوة اعبمهور للمشاركة يف ىذه الشركة عن طريق طرح موافقة اعبهات الرظبية على تأسيس الشركة. اؼبرحلة الثالثة: انعقاد اعبمعية التأسيسية للشركة ألغراض منها: كضع النصوص النهائية لنظا الشركة للشركة اإلدارة في األسهم اليت تضم صبيع اؼبسانب ت كإذا ف يكن قد مت تعيينهم يف عقد الشركة أك نظامها األساسي لبلكتتاب كذلك بعد كمنهم اؼبؤسسوف كذلك ك ذلك تعي ت أعضاء ؾبلس اإلدارة اؼبتعلق بتقدير قيمة اغبصص العينية اؼبقدمة من اؼبؤسس ت أك غ تىم إلقراره أك تعديلو. شركة المساىمة )مجلس إدارة الشركة(. نظرا لكثرة عدد الشركاء يف شركة اؼبسانبة الذم يصل أحيانا إ ف اؼبئات تو ف ىؤالء الشركاء صبيعا أعماؿ الشركة عددا من األشخاص يتم كيبكن أف من انتخاهبم يتم تعيينهم يف عقد تأسيس الشركة التأسيسية على ىذا التعي ت مث بعد كلذا فإنو يتم تكوين ؾبلس لئلدارة األكؿ ك ذلك النظر يف التقرير بل اآلالؼ فإنو ال يبكن- عادة- يتو ف أمر إدارة أعماؿ الشركة يضم ب ت اؼبسانب ت يف الغالب من قبل اعبمعية التأسيسية للشركة ؼبدة ؿبددة ذلك يتم أك نظامها األساسي انتخاب دبدة ؿبددة أيضا مع إمكاف إعادة تعيينهم مرة كلما انتهت مدهتم. كتش تط غالب األنظمة أف يكوف عضو ؾبلس اإلدارة مالكا لعدد من األسهم كيف ىذه اغبالة ال بد من موافقة اعبمعية أعضاء اجملالس البلحقة من قبل اعبمعية العامة العادية آخر يف ح ت ال تش تط ذلك بعض األنظمة حيث يبكن أف يكوف عضو اجمللس شخصا ىبتلف مقدارىا من نظا إ ف أجنبيا عن الشركاء. مجلس إدارة الشركة المساىمة. الكويت: مؤسسة للتقد العلمي الطبعة األك ف 1985 ص طعمة الشمرم

7 خامسا: الجمعية العامة للمساىمين. يبارس ؾبلس اإلدارة أعمالو يف ظل إشراؼ كمراقبة من اعبمعية العامة للمسانب ت اليت تنعقد بصفة دكرية أك كلما دعت اغباجة إ ف ذلك كما يرجع إليها يف بعض القضايا اليت ليس من صبلحياتو إصدار قرار بشأهنا إال بعد موافقتها عليها. كيوجد نوعاف من اعبمعيات العامة للمسانب ت نبا : 1- اعبمعية العامة العادية: تضم صبيع اؼبسانب ت يف الشركة مهما كاف عدد األسهم اليت يبلكها كل منهم كتنعقد ىذه اعبمعية مرة يف السنة على األمور اؼبتعلقة بالشركة كاإلشراؼ على إدارة الشركة كإيراداهتا كمصركفاهتا األرباح أ- كوبث أم إال ما يدخل يف األقل. اختصاص كزبتص اعبمعية العامة العادية للمسانب ت بالنظر يف صبيع اعبمعية العامة غ ت العادية كمن ىذه األمور: الرقابة كذلك باإلطبلع على تقرير ؾبلس اإلدارة على نشاط الشركة كمركزىا اؼبا ف ك ذلك اإلطبلع على تقرير مراقيب اغبسابات اق تاح بزيادة رأس اؼباؿ أك باالق تاض أك بإعطاء الكفاالت كإصدار القرارات اؼبتعلقة بتوزيع لكن ليس من حقها التدخل مباشرة يف اختصاصات ؾبلس اإلدارة بل يقصر دكرىا على إصدار التوصيات كالتوجيهات. 2- اعبمعية العامة غ ت العادية: زبتص بالنظر يف األمور التالية: ب- ج- د- تعديل نظا الشركة. بيع اؼبشركع الذم قامت بو الشركة أك التصرؼ فيو بأم كجو آخر. حل الشركة أك إدماجها يف شركة أك ىيئة أخرل. زيادة أك زبفيض رأس اؼباؿ. الفرع الثاني: نظرة تعريفية وعامة في معنى األسهم وخصائصها وقيم تداولها. أوال: تعريف األسهم لغة -1-2 واصطالحا. السهم يف اللغة: يطلق السهم يف اللغة على معاف عدة منها اػبط النصيب شيء من األشياء النبل كالقدح الذم يقارع بو القرآف الكر ن قاؿ تعا ف: السهم يف 3 من أنبها : االصطبلح كيقاؿ: أسهم بينهم أم أقرع فساىم فكاف من اؼبدحض ت * االقتصادم: تعرؼ األسهم يف كسانبو أم قاظبو االقتصاد كأخذ سهما أم نصيبا أم قارع بالسها فكاف من اؼبغلوب ت. كيف كالقانوف التجارم بتعريفات عدة كمتقاربة - مبارؾ بن سليماف بن ؿبمد آؿ سليماف مرجع سابق ص ص إبن منظور لسان العرب. مرجع سابق ص ص * سورة الصافات 37 اآلية 37/141. )3(- شعباف ؿبمد إسبل الربكاكم بورصة األوراق المالية من منظور إسالمي- دراسة تحليلية نقدية-. دمشق: دار الفكر اؼبعاصر الطبعة األك ف 1423 ىػ ص

8 أ- اعبزء الذم ينقسم على ؾبموعة رأس ماؿ الشركة كاؼبثبت يف صك لو قيمة اظبية كتشكل األسهم يف ؾبموعها رأس ماؿ الشركة كتكوف متساكية القيمة. ب- الصك أك الوثيقة اليت تعطي للمساىم إثباتا غبقو. ج- نصيب اؼبساىم يف شركة من شركات األمواؿ كىذه اغبصة ذبوز أف تكوف نقدية أك عينية أك بتلطة األسهم صكوؾ متساكية القيمة الشركة اليت أسهم يف رأس ماؽبا ىذا التعريف يش ت للحقائق التالية: كسبثلو كرقة مالية تسلم للمساىم إلثبات حقوقو يف الشركة كقابلة للتداكؿ بالطرؽ التجارية كلعل أمشلها التعريف التا ف : كزبوؿ لو بصفتو ىذه فبارسة حقوقو يف الشركة. داللة السهم على الصك أك أف السهم ىو الصك. كاليت يتمثل فيها حق اؼبساىم يف النصيب ألف الوثيقة اليت يأخذىا اؼبساىم من البنك أك اؼبؤسسة تكوف دبقدار نصيبو اؼبقدر يف رأس ماؿ الشركة. الصبلحية كاغبدكد اؼبسموح هبا ؼبالك السهم أف يلعبها أك يبثلها من خبلؿ الشركة. أما حيثيات السهم أك الصك الذم يبتلكو حاملو فغالبا ما وبتوم على اؼبعلومات األساسية اؼبتعلقة باظبو كاسم الشركة كنوعها كقرار تأسيسها كرأس ماؽبا كأغراضها كرقم اؼبساىم كقيمة السهم كاسم االظبية صاحبو كبياناتو الشخصية إف كاف سهما اظبيا أك يكتب فيو أنو غباملو. ثانيا: خصائص األسهم. تنقسم األسهم خبصائص ذبعل منها كرقة مالية متميزة ب ت األكراؽ اؼبالية األخرل نصوص الكث ت من التشريعات كىي كما يلي: -1 ىذه اػبصائص أكضحتها األسهم متساكية القيمة : كىذا يبنح لكل حامل سهم بالضركرة نفس حقوؽ حامل السهم اآلخر طاؼبا كانت أسهمها عادية أك عادة ما ربدد التشريعات يف كل دكلة اغبد األدىن كاألعلى للقيمة االظبية. كقػد يكػوف من اؼبناسب ىنا التفرقة ب ت القيمة االظبية كالقيمة السوقية كالقيمة الفعلية أك اغبقيقيػة االظبية فالقيمة للسهم ىي تلك القيمة اليت يصدرىا السهم كتدكف عليو كوبسب على أساسها رأس ماؿ الشركة كعادة ما يكوف منصوصا على ىذه القيمة يف عقد التأسيس أما القيمة السوقية فهي القيمة اليت يباع هبا السهم - ياس ت ؿبمد أضبد األسهم الجائزة والمحظورة ودورىا في إحداث نهضة اقتصادية شاملة ومعاصرة حبث مقد للمؤسبر العلمي اػبامس عشر: سوؽ األكراؽ اؼبالية كالبورصات آفاؽ كربديات- جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص 3. - عصا أبو النصر الحكم التشريعي في تملك األسهم وكيفية تطهير أسهم الشركات التي اختلط فيها الحالل بالحرام حبث مقد للمؤسبر العلمي اػبامس عشر: سوؽ األكراؽ اؼبالية كالبورصات آفاؽ كربديات- جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص ص

9 يف أسواؽ اؼباؿ كىذه القيمة عرضة للتقلبات كالبفاضا ارتفاعا كربدد ىذه القيمة تبعا جملموعة من العوامل بعضها يتعلق دبدل سبلمة اؼبركز اؼبا ف للشركة كدرجة قباح مشركعاهتا كبعضها غ ت موضوعي كتوقعات كمضاربات اؼبضارب ت كقد تكوف القيمة السوقية أكثر أك أقل من القيمة االظبية أك القيمة الدف تية أما القيمة الفعلية أك اغبقيقة فهي القيمة اليت يبثلها السهم يف صايف أصوؿ كموجودات الشركة كربسب ىذه القيمة على طريق قسمة صايف حقوؽ اؼبلكية )االحتياطات كاألرباح اتجزة( على عدد األسهم العالية اؼبصدرة. 2 -عد قابلية السهم للتجزئة : دبع ت أف السهم ال يقبل االنقسا فبل هبوز أف يتعدد مالكو السهم أما الشركة فإذا آلت ملكية السهم إ ف أكثر من شخص نتيجة إرث أك ىبة أك كصية فإف ىذه التجزئة كإف كانت صحيحة ب ت ىؤالء إال أهنا ال تسرم يف مواجهة الشركة كيتع ت على ىؤالء أف شخص كاحد اختيار على يتفقوا من بينهم أك من الغ ت ليمثلهم يف مباشرة صبيع اغبقوؽ اؼبرتبطة بالسهم قبل الشركة كيعترب دبثابة اغبائز الوحيد للسهم أما الشركة كترجع اغبكمة يف عد ذبزئة السهم إ ف تسهيل مباشرة اغبقوؽ اليت ىبوؽبا يف الشركة كالسيما حق التصويت يف اعبمعية العمومية كتقدير األغلبية فيها كتوزيع األرباح على اؼبسانب ت. 3 -األسهم صكوؾ قابلة للتداكؿ بالطرؽ التجارية : من ب ت اػبصائص اعبوىرية كالبارزة لؤلسهم قابلة للتداكؿ بالطرؽ التجارية اؼبقررة يف القانوف التجارم اليدكية مىت كانت األسهم غباملها كيعترب حرمانو منو دببدأ القابلية للتداكؿ كيقصد ىي أهنا صكوؾ إمكانية التنازؿ عن ملكية األسهم بالطرؽ التجارية كىي القيد أك التسجيل يف سجبلت أك دفاتر الشركة إذا كانت األسهم اظبية كاؼبناكلة كالتظه ت مىت كانت األسهم إذنيو أك ألمر. التنازؿ عن السهم عن طريق التداكؿ من اغبقوؽ األساسية كاعبوىرية للمساىم ك ل نص يتضمنو العقد التأسيس للشركة حبرماف اؼبساىم كلية من ىذا اغبق بقع باطبل حبيث ال هبوز ك أف ف يبكن أك تفقد الشركة صفتها كشركة مسانبة لتصبح- ردبا من شركات األشخاص اليت ال هبوز التنازؿ عنها إال دبوافقة باقي الشركاء. كما أنو إذا تقرر إبطاؿ الشركة أك إبطاؿ إصدار من اإلصدارات فليس لذلك تأث ت على التداكالت اؼبنجزة قبل قرار اإلبطاؿ إذا كانت األسهم صحيحة شكبل كللمش تم يف ىذه اغبالة الرجوع على البائع دبقتضى دعول الضماف كمرجع القاعدة ىو الرغبة يف ضماف استقرار اؼبعامبلت اؼبنصبة على األسهم كعليو تبقى قابلية األسهم للتداكؿ كالتصرؼ فيها بالبيع كالشراء كالرىن كغ ت ذلك حيث أنو بإمكاف أم مساىم أف يبيع سهمو أك بعضا - مصطفى ياس ت ؿبمد األصبحي القانون الواجب التطبيق على العالقات القانونية المتصلة بأسواق األوراق المالية ذات الطابع الدولي حبث مقد للمؤسبر العلمي اػبامس عشر سوؽ األكراؽ اؼبالية كالبورصات- آفاؽ كربديات جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص عبد السبل فيغو البورصة واألسهم-دراسة قانونية شرعية- حبث مقد للمؤسبر العلمي اػبامس عشر سوؽ األكراؽ اؼبالية كالبورصات-آفاؽ كربديات- جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي مام 2006 ص ص

10 منو عند رغبتو يف ذلك كإهناء عبلقتو مع الشركة كوبصل كل ىذا دكف إذف خاص من الشركة كالشركاء ما كإحبلؿ شريك أك شركاء آخرين مكانو بناء على سبلكو ألسهمو ف يكن يف نظامها نص يوجب اإلببلغ ح ت البيع فتنتقل ملكيتو باإلهباب كالقبوؿ بشرط التسليم إفكاف غباملو كبالقيد يف دفاتر الشركة إفكاف اظبيا. 4 -ربديد مسؤكلية اؼبساىم بقيمة أسهمو : للسهم من ىذه القيمة أك لؤلسهم اليت فلو اكتتبوا استغرقت ىذه الديوف بأمواؽبم اػباصة اؼبالية للشركة كحدىا -5 تتحدد مسؤكلية اؼبسانب ت يف شركات اؼبسانبة دبقدار القيمة االظبية هبا كعليو فإنو ال يسوغ مبلحقة اؼبسانب ت بسبب ديوف الشركة كالتزاماهتا بأكثر ديوف الشركة حل رأس ماؽبا أك موجوداهتا فإنو ال يبكن أف يسأؿ اؼبسانبوف عن كذلك ألف للشركة ذمة مالية مستقلة عن الذمة اؼبالية للمسانب ت حيث تعترب الذمة ضماف الدائن ت اللتزامات الشركة. لذلك تنتقل اغبصص اؼبقدمة على سبيل التمليك إ ف ملكية الشركة كيفقد الشركاء كل حق عي ت عليها كال يبقى ؽبم إال حق اغبصوؿ على نصيب من أرباح الشركة أثناء حياهتا اقتسا كيف يعترب حق الدائنية الثابت لكل شريك قبل الشركة من طبيعة منقولة كلو كانت حصة الشريك عقارا. قوة األسهم الشرائية : ثبت يف األكساط أية مبادالت مالية أخرل بو أكال موجوداهتا عند تصفيتها التجارية كاألسواؽ اؼبالية أف للسهم قوة شرائية حقيقية ال يعادؽبا كىذا يع ت أف متتبعي السهم لشرائوكثر كأف كفوراتو اؼبالية كب تة كذلك لسهولة التعامل كألنو ال وبتاج إ ف مشقة كب تة يف توف ته. ثالثا: الحقوق األساسية 1- حق البقاء يف الشركة حق معلق على إيراداتو كحده. )3( لمالكي األسهم : فبل هبوز فصلو كال نزع ملكيتو ألسهمو دكف ارتكاب ما يستوجب ذلك قانونا ألنو 2- حق التصويت يف اعبمعية العامة للشركة باغبضور الفعلي أك الربيد أك بالتوكيل. 3- حق اغبصوؿ على نصيبو من أرباح الشركة ك ذلك موجوداهتا عند التصفية. 4- حق مراقبة أعماؿ الشركة كمراجعة ميزانيتها كحساب أرباحها ككبو ذلك. 5- حق رفع دعول مسؤكلية على أعضاء ؾبلس الشركة بسبب التقص ت يف أداء كظائفهم. 6- حق األكلوية يف اكتتاب األسهم اعبديدة إذا ما قررت الشركة إصدارىا. 7- حق التنازؿ عن أسهمو كذلك بالتصرؼ فيها بالبيع أك اؽببة أك غ ت ذلك. ش- - اؼبرجع السابق ص ياس ت ؿبمد أضبد مرجع سابق ص 4. عباف ؿبمد إسبل الربكارم مرجع سابق ص 89. )3(

11 رابعا: األىمية يف النمو يعد إصدار االقتصادم االقتصادية األسهم لألسهم : كتكوين الشركات اؼبسانبة كاحدا من طرؽ التمويل يف البلداف اؼبتقدمة كلقد ساىم ذلك يف تلك البلداف كلعل مسانبات صغار اؼبستثمرين تقو دبشاريع كب تة يف أىم ما يبتاز بو: أنو يبكن من خبللو صبع رؤكس اجملتمع اؼبصانع كمشاريع ذبارية كصناعية كزراعية كخدمية...إ ف الشركات اؼبسانبة كاحدة من أىم اؼبخ تعات اؼبالية يف العصر اغبديث استثمار األصلي أمواؿ ضخمة من من تشييد اؼبنشآت الضخمة كبناء اؼبطارات كإنشاء كاليت يصعب سبويلها بأم طريقة أخرل كلذا فإف صيغة األمواؿ دكف حاجة لوجود أصحاهبا فبا يسمح للكث تين باؼبشاركة فيها قدر مع فبا أدل إ ف سهولة تداكؿ األمواؿ خامسا: قيم تداول األسهم : كاش تاكها يف خدمة أىداؼ التنمية. كمن مزايا شركة اؼبسانبة أهنا تقو على بعملهم احتفاظهم السهم لو أكثر من قيمة: قيمة اظبية كقيمة دف تية كقيمة إصدار كقيمة سوقية كقيمة حقيقية كقيمة تصفوية كيبكن تفصيل ذلك على النحو التا ف: االظبية 1 -القيمة السهم للمكتتب ت اؼبسانب ت يف عقد الشركة. للسهم: كىي القيمة اؼببينة يف الصنف كاليت مت ربديدىا من اعبهة اؼبختصة كمت هبا طرح كمن ؾبموعها يتشكل رأس ماؿ الشركة كىي قيمة ثابتة فإذا ما قررت الشركة أف توزع أرباحا على اؼبسانب ت بنسبة %15 يتساكم فيها صبيع من قيمة السهم االظبية 2- القيمة الدف تية للسهم: كىي قيمة السهم كما تظهر يف دفاتر الشركة أم سجبلهتا كىي قيمة ؿباسبة )3( تبينها سجبلت الشركة كدفاترىا كربسب كما يلي : القيمة الدف تية للسهم العادم = إصبا ف حقوؽ اؼبسانب ت =حقوؽ اؼبلكية = عدد األسهم عدد األسهم قيمة اؼبوجودات قيمة اؼبطلوبات -1 )4( قيمة إصدار السهم : يف أعماؽبا إ ف إصدار أسهم جديدة أعلى تلجأ بعض الشركات عندما تريد زيادة رأس ماؽبا فيها لبلكتتاب فإذا كانت أعلى فيطلق على الفرؽ ب ت قيمة اإلصدار كالقيمة يصدر السهم بقيمة عدد األسهم لدعم مشاريعها أك التوسع كتقرير ؽبا قيمة قد تكوف نفي القيمة االظبية االظبية كال هبوز إصدار السهم بأقل من قيمتو االظبية. عبلكة اإلصدار أك االظبية كعادة - ؿبمد بن تركي اػبثبلف األسهم الجائزة والمحظورة حبث مقد للمؤسبر العلمي اػبامس عشر سوؽ األكراؽ اؼبالية كالبورصات -آفاؽ كربديات- جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص ص عبد الرضباف بن عبد العزيز النفيسة االستثمار الشرعي واألحكام النظامية-دراسة تطبيقية مقارنة. األردف: دار النفائس للنشر كالتوزيع الطبعة األك ف ص 141. )3( - بن الضيف ؿبمد عدناف االستثمار في سوق األوراق المالية- دراسة في المقومات واألدوات من وجهة نظر إسالمية مذكرة مقدمة ضمن متطلبات نيل شهادة اؼباجست ت يف العلو االقتصادية زبصص نقود كسبويل كلية العلو االقتصادية كالتسي ت قسم العلو االقتصادية جامعة ؿبمد خيضر بسكرة 2008/2007 ص 108. )4( - عبد الرضبن عبد العزيز النفيسة مرجع سابق ص

12 -2 القيمة اغبقيقية للسهم : كىي اؼبقدار الذم يستحقو السهم يف صبيع أمواؿ الشركة اؼباؿ اؼبدفوع كموجودات الشركة كأرباحها بعد استنزاؿ ديوهنا كوبسب كما يلي: القيمة اغبقيقية للسهم = اؼبوجودات الصافية للشركة عدد األسهم اؼبصدرة ىذه القيمة سبثل ما هبب أف يكوف عليو سعر أك قيمة السهم يف السوؽ. -3 القيمة السوقية للسهم -4 حبسب العرض كالطلب كحبسب الظركؼ السياسية كاالقتصادية. أم يشمل رأس : كىي قيمة األسهم عند عرضها للبيع يف األسواؽ كزبتلف عن القيمة االظبية كوبسب قباح الشركة يف أعماؽبا كضخامة كرأس ماؽبا كؾبوداهتا االحتياطي )3( القيمة التصفوية للسهم : كىي القيمة اليت يتوقع اؼبساىم يف الشركة اغبصوؿ عليها للسهم العادم يف حالة تصفية الشركة بعد استبعاد كافة االلتزامات اليت ت تتب عليها. القيمة التصفوية = ألنو عندما قيمة اؼبوجودات يف السوؽ كمن فوائد الشركات عموما تتدفق األرباح الناذبة من ركاج اإلنتاج بابئها لتجد سبيلها بواسطة فيكثر اإلنتاج كيتحسن االلتزامات كحقوؽ األسهم اؼبمتازة عدد األسهم العادية كشركة اؼبسانبة على كجو اػبصوص زيادة الثركة )يف حالة كجودىا(. ذلك العامة االقتصادية أمواؿ اؼبواطن ت إ ف شركات اؼبسانبة يستفيد منها اؼبسانبوف أكال حيث تزيد دخوؽبم بقدر زيادة كيستفيد منها كاالستهبلؾ االقتصاد العا للبلد فتخرج األمواؿ اؼبعطلة من ىذه الشركات إ ف اؼبنتج ت الذين يستثمركهنا يف مشاريع عامة تعود بالنفع العا للبلد كيكثر تداكؿ البضائع كالسلع يقو االقتصاد القوم إال باستثمار األمواؿ يف اؼبشاريع اإلنتاجية اؼبختلفة للشركات اؼبسانبة كأثرىا الكب ت يف دفع عجلة الفرع الثالث: أنواع األسهم. االقتصاد لؤلما. كمن مقوماهتا هنضة األمم قوة اقتصادىا تتنوع األسهم باعتبارات بتلفة إ ف عدة أنواع سيتم توضيحها كما يلي: أوال: أنواع األسهم يقدمها الشريك إ ف أربعة أنواع كما يلي: -1 كمن ىنا تربز األنبية كال يبكن أف االقتصادية بالنظر إلى طبيعة الحصة التي يقدمها الشريك: تتنوع األسهم-بالنظر إ ف طبيعة اغبصة اليت )4( أسهم نقدية : كىي األسهم اليت تعطي للشريك إذا قد حصتو يف رأس ماؿ الشركة نقودا كىذه األسهم قد تكوف ؿبررة أم دفعت قيمتها كلها كقد تكوف غ ت ؿبررة أم دفعت بعض قيمتها كالنصف مثبل - شعباف ؿبمد إسبل الربكارم مرجع سابق ص اؼبرجع السابق ص بن الضيف ؿبمد عدناف مرجع سابق ص مبارؾ سليماف بن ؿبمد آؿ سليماف مرجع سابق ص 117. )3( )4(

13 -2 أ- حيث ال يش تط أف يدفع اؼبساىم قيمة السهم كاملة عند االكتتاب بل يبكن أف يدفع جزءا منها كيكوف مطالبا بالباقي حبيث لو صفيت الشركة كعليها ديوف مثبل طولب اؼبساىم بدفع اؼبتبقي من قيمة السهم. أسهم عينية: كىي األسهم اليت تعطى أك مب ت أكبضاعة أك مصنع...إ ف كلكن يش تط يف ذلك ما يلي : الوفاء بقيمتها كاملة. ب- تقدير اغبصص العينية تقديرا صحيحا قبل منح األسهم العينية. ت- عد تداكؽبا قبل مضي سنت ت من تاريخ تأسيس الشركة. 3- األسهم اؼبختلطة : -4 الشركة األرباح. يصبح مسانبا بعقار كمبلغ نقدم. للشريك إذا قد حصتو يف رأس ماؿ الشركة عينا من األعيافكأرض كىي األسهم اليت يكتتب هبا اؼبساىم كيدفع قيمتها بتلطا بالنقد كالع ت )3( حصص التأسيس : ىي حصص خاصة ذات مردكد مادم كمن سبنحها الشركة ؼبن يقد ؽبا ب ارءة اخ تاع أك امتياز كاف حصل عليو من الدكلة أك من شخص اعتبارم عا حبيث زبوؿ ىذه اغبصص من منحت لو اغبق يف نسبة من األرباح من غ ت اعتبارىا جزءا من رأس ماؿ الشركة. كيطلق على اغبصص اليت تعطى للمؤسس ت ىذا يف األصل لكن اآلف تعطى حىت لغ ت اؼبؤسس ت ثانيا: أنواع األسهم بالنظر إلى شكلها: تتنوع األسهم )حصص التأسيس( مكافأة ؽبم على جهودىم يف تأسيس أما حصص براءة االخ تاع كغ تىا فتسمى حصص بالنظر إ ف شكلها إ ف ثبلثة أنواع ىي: أسهم 1- ملكيتو لو بقيد اؼبساىم )4( اظبية : ىي األسهم اليت تصدر حاملة اظبو اسم يف سجل الشركة اؼبعد ؽبذا صاحبها األمر فيكتب على السهم صاحبو كتثبت اسم ىذا السجل يتع ت على الشركة إمساكو كزبصص فيو صفحة لكل سهم يسجل فيها رقم السهم كاسم صاحبو كيتم تداكؿ ىذا النوع من األسهم عن طريق القيد يف ىذا السجل -2 )5( أسهم غباملها : كىي األسهم حيث يعترب حاملها مالكا ؽبا كيتم تداكؽبا إ ف يد اؼبش تم. حيث يسجل بيانات اؼبتنازؿ إليو يف الصفحة اػباصة هبذا السهم ؿبل التداكؿ. اليت ال يذكر فيها اسم مالكها كإمبا يذكر فيها ما يش ت إ ف أهنا غباملها كنقل ملكيتها إ ف اؼبش تم دبجرد اؼبناكلة أم بتسليمها من يد البائع - أضبد بن ؿبمد اػبليل مرجع سابق ص شعباف ؿبمد إسبل الربكارم مرجع سابق ص 95. )3( - عبد الرضبن عبد العزيز النفيسة مرجع سابق ص 138. )4( - ؿبمد فتح ا النشار التعامل باألسهم في سوق األوراق المالية رؤية شرعية في ضوء الفقو اإلسالمي. اإلسكندرية: دار اعبامعة اعبديدة للنشر 2006 ص 86. )5( - مبارؾ سليماف بن ؿبمد آؿ سليماف مرجع سابق ص

14 إذنيو أسهم 3- كيتم تداكؽبا بطريق التظه ت اؼبش تم. أ- أك ألمر : كىي األسهم اليت يذكر فيها اسم مالكها مع النص على كوهنا إلذنو أك ألمره كذلك بأف يدكف البائع على ظهر شهادة السهم ما يدؿ على ملكيتها إ ف انتقاؿ ثالثا: أنواع األسهم بالنظر إلى حقوق حملتها: تنقسم األسهم بالنظر إ ف حقوؽ ضبلتها إ ف ثبلثة أنواع ىي: : 1- األسهم العادية: كىي اليت تتساكل يف قيمتها كتعطي اؼبسانب ت حقوقا متساكية منها ب- ت- ث- ج- ح- خ- د- حق التصويت يف ؾبلس اإلدارة كانتخاب أعضائها. األكلوية يف شراء اإلصدارات اعبديدة من األسهم كالسندات. اغبصوؿ على أرباح كفقا لقرارات اإلدارة. فحص السجبلت كالرقابة على موجودات الشركة. اغبصوؿ على ما تبقى من موجودات الشركة بعد تصفيتها. اؼبشاركة يف اجتماعات اؽبيئة العامة ؼبناقشة نتائج أعماؿ الشركة. تعديل عقد تأسيس الشركة كإقرار النظا الداخلي. حق البيع أك التنازؿ عن األسهم. كىي تتصف بالدكا أم ليس ؽبا تاريخ 2- األسهم اؼبؤجلة: استحقاؽ ؿبدد كيبدأ هبا التمويل كتنتهي هبا التصفية. كىي اليت تعطى عادة للمؤسس ت كؼبن يقو ب تكيج اعبديدة عند إنشائها األسهم كتسمى مؤجلة ألهنا ال تستحق نصيبا من األرباح اؼبوزعة قبل سداد حاملي بقية األسهم بنسبة معينة من )3( رأس اؼباؿ. 3- األسهم اؼبمتازة: كىي األسهم اليت تعطى ألصحاهبا مزايا ال تتمتع هبا األسهم العادية كتعطى ؽبم حقوقا )4( إضافية على اغبقوؽ األساسية غباملي األسهم كمن ب ت اؼبزايا اليت تعطيها ؽبم : أ- مزايا يف ب- ت- للسهم. األرباح تعطي ؽبم اغبق يف توزيعات سوية تتحرر بنسبة مئوية ثابتو من القيمة يف حالة عد تسديد التوزيعات توزيعات غبملة العادية. األسهم االظبية الدكرية فإهنا ت تاكم كيتع ت سدادىا كاملة قبل إج ارء أم مزايا التصفية: كذلك عند اإلعبلف عن إفبلس الشركة يأخذكف أمواؽبم قبل األسهم العادية كبعد السندات اؼبرجع السابق ص بن الضيف ؿبمد عدناف المرجع السابق ص 105. )3( - معبد علي اعبارحي األسواق المالية في ضوء مبادئ اإلسالم-اإلدارة المالية في اإلسالم. عماف: اجملمع اؼبلكي لبحوث اغبضارة اإلسبلمية اعبزء األكؿ 1989 ص 113. )4( - بن الضيف ؿبمد عدناف مرجع سابق ص 105.

15 ث- ؽبم اغبق يف االستحقاؽ عن طريق االستدعاء غبصوؽبم على مبلغ أكرب من قيمتها االظبية. ج- ال يعطي غباملها اغبق يف التصويت إال إذا امتازت ىذه األسهم هبذه اػباصة دكف غ تىا. كلؤلسهم اؼبمتازة أنواع كذلك حسب اؼبيزة اؼبقدمة ؽبا : أسهم فبتازة ؾبمعة لؤلرباح: كىي األسهم اليت ؽبا ميزة أهنا إذا ف تستوؼ أرباحها من ىذه السنة لعد كفاية اؼبالية التالية. األرباح أك لعد توزيعها أسهم فبتازة مشاركة يف األرباح: يعطى عبملة ىذا النوع من دبعدؿ مع ت ألرباحها السنوية فإف نصيبها من األرباح يرحل كهبمع مع مستحقات السنة أرباحا األسهم مع مشاركتها يف األرباح إذا كانت معدالهتا أكرب ربدد عادة حبد أدىن من اغبد األدىن اؼبقرر أم إذا حصلت الشركة على ربح يقدر بػ %10 من رأس ماؽبا كىي نسبة ال تنوم توزيعها فتقد بذلك نسبة من ىذا الربح إ ف أصحاب ىذا النوع من األسهم اؼبمتازة دكف غ تىم من األخرل األسهم أصحاب األرباح بالشكل العادم على أصحاب األسهم. أما إذا حصلت على نسبة من األرباح أكثر %10 من فإهنا توزع أسهم فبتازة مشاركة يف األرباح مع األسهم العادية: تأخذ ىذه األسهم اؼبمتازة نسبة من األرباح كإذا مت توزيع األرباح لؤلسهم العادية تأخذ معهم ما يأخذكف. أسهم فبتازة قابلة للتحوؿ إ ف أسهم عادية: كىي األسهم اليت وبق ؽبا خبلؿ ف تة معينة من إصدارىا أك حسب ما مت ربديده من شركط يف االكتتاب. التحوؿ إ ف أسهم عادية أسهم فبتازة ذات الصوت اؼبتعدد: كىي اليت تعطي غباملها أكثر من صوت كاحد يف اعبمعية العامة. رابعا: أنواع األسهم بالنظر إلى استهالكها -1-2 أسهم رأس اؼباؿ : كىي األسهم اليت يقدمها اؼبساىم للشركة من عدمو: تنقسم األسهم بالنظر إ ف استهبلكها إ ف نوع ت كىي: كال تعود إليو إال عند التصفية النهائية للشركة أم ال تستهلك قيمتها. )3( أسهم التمتع : كىي األسهم اليت سبنحها الشركة عند استهبلؾ أسهمها األصلية تعويضا للمسانب ت عن االستهبلؾ كربوؿ ىذه األسهم ألصحاهبا حق االش تاؾ فيها كاغبصوؿ على نصيب من األرباح كمن موجودات الشركة عند تصفيتها تنقضي باستهبلكها كلكن تتغ ت صفتها سهم سبتع شريك لو اغبق يف الربح كماكاف قبل تغي ت سهمو. يف مداكالت اعبمعية العامة كالتصويت كقسمتها كىذه األسهم ال حيث ال ينقص ذلك من رأس اؼباؿ كيظل اؼبساىم الذم أخذ - طارؽ عبد العاؿ ضباد دليل المستثمر إلى بورصة األوراق المالية. مصر: الدار اعبامعية 2005 ص شعباف ؿبمد إسبل الرباكم مرجع سابق ص 97. )3(- عبد األكؿ عابدين ؿبمد بسيوين مبدأ حرية تداول األسهم في شركات المساىمة-دراسة فقهية مقارنة. اإلسكندرية: دار الفكر اعبامعي الطبعة األك ف 2008 ص

16 األرباح كلكن زبتلف أسهم التمتع عن أسهم رأس اؼباؿ يف أهنا ال تعطي صاحبها كل حقوؽ أسهم رأس اؼباؿ يف إذ ينص نظا الشركة عادة على إعطاء أسهم رأس اؼباؿ بنسبة معينة من األرباح %5 من قيمتها مثبل كىو ما يسمى بالربح الثابت مث يوزع فائض الربح ب ت أسهم رأس اؼباؿ كأسهم التمتع بالتساكم أصحاب أسهم التمتع يف قسمة موجودات الشركة عند حلها أسهمهم. كألصحاب أسهم التمتع اغبق يف االش تاؾ حرماهنم منو حبجة اس تدادىم لقيمة أسهمهم االظبية. كاستهبلؾ كتكوف ىذه األسهم أ- أ- ب- كال يش تؾ إال بعد أف يستوؼ أصحاب رأس اؼباؿ قيمة يف إدارة الشركة كىو حق يتعلق بالنظا العا فبل هبوز األسهم ليس إجباريا ألف الشركة ليست حقا ذباه اؼبسانب ت بقيمة األسهم إال عند حل الشركة يف حاالت خاصة مثل : إذا كانت فبتلكات الشركة فبا يلحقو التلف مع توا ف الزمن. اؼبدة. ب- إذا كانت الشركة حاصلة على امتياز من الدكلة ؼبدة معينة مث تتحوؿ ملكيتها للدكلة بعد انقضاء خامسا: أنواع األسهم بالنظر إلى المنح أو عدمو : تتنوع األسهم بالنظر إ ف اؼبنح أك عدمو إ ف نوع ت: أسهم غ ت ؾبانية: كىي األسهم اليت يدفع صاحبها قيمتها. أسهم منح )ؾبانية(: كىي األسهم اليت سبنحها الشركة للمسانب ت ؾبانا الشركة على شكل ترحيل جزء من األرباح اتجزة أك توزيعها حسب قدر األسهم. سادسا: أنواع األسهم بالنظر إلى تأثرىا بالدورات )3( االقتصادية : -1-2 أسهم موظبية: كىي األسهم اليت تتأثر بالدكرات االقتصادية االحتياطي يف حالة زيادة رأس ماؿ إ ف رأس اؼباؿ األصلي كيتم كتعود ىذه األسهم للشركة اليت تنتج سلعا موظبية الطلب على منتجاهتا يرتبط بتحسن االقتصاد كانتعاشو )ركاجو( كما أهنا تتأثر حباالت الكساد. أسهم دفاعية: كىي على عكس األسهم اؼبوظبية ال تتأثر بالدكرات االقتصادية كتكوف أسهما لشركات تنتج سلعا أساسية ال يتأثر إنتاجها بدكرات االقتصادية سواء يف حالة الركاج أك يف حالة الكساد فالطلب عليها يكوف ثابتا غبد ما كمستقر كإنتاج القمح أك استخراج أك ربلية أك تطه ت اؼبياه. )4( سابعا: أنواع األسهم بالنظر إلى مصدرىا : -1 أسهم مرتفعة اعبودة: كىي أسهم لشركات كب تة كمعركفة كتوزع األرباح بغض النظر عن األحواؿ السائدة. - بن الضيف ؿبمد عدناف مرجع سابق ص شعباف ؿبمد إسبل الربكارم مرجع سابق ص بن الضيف ؿبمد عدناف مرجع سابق ص اؼبرجع السابق ص 107. )3( )4(

17 -2 أسهم الشركات الصغ تة: كىي أسهم الشركات اليت يبتاز رأس ماؽبا كحقوؽ اؼبلكية فيها بالصغر ك ذلك األصوؿ كبذلك يكوف توزيع األرباح غ ت منظم كلكن ليس بنسبة الكب تة. ثامنا: أنواع األسهم بالنظر إلى توزيع األرباح : أسهم الدخل: كىي األسهم تكوف ىذه األسهم لشركات ذات أرباح مضمونة )مثل شركة الب تكؿ(. أسهم اليت تعطي دخبل مستقرا )توزيعات األرباح مستقرة كمستمرة( امتياز كغالبا ما إنتاج سلعة معينة فبا هبعلها ربقق أرباحا مضمونة كتوزيعات النمو: كىي على عكس أسهم الدخل ال يتوقع اؼبستثمر أك حامل السهم أرباحا موزعة يف هناية السنة كبشكل دائم متزايدة األسهم كذلك يف حالة لكنو يتوقع مقابل ذلك ارتفاعا كث تا يف القيمة السوقية للسهم كباؼبعدالت مبو ىذه األسهم تكوف عادة لشركات تتعامل دبنتجات ذات ؿبتول تكنولوجي عا ف. العادية اؼبضمونة: البفاض يف األصل قيمتها السوقية األسهم مرة أسهم تعطي لصاحبها اغبق يف مطالبة اؼبنشأة بتعويض إذا مع ت خبلؿ ف تة ؿبددة عقب اإلصدار. أنو ليس غبملها اغبق يف الرجوع إ ف اؼبنشأة اليت أصدرهتا كلقد ظهرت يف الواليات اؼبتحدة األمريكية عا 1984 ألكؿ القيمة البفضت السوقية للسهم إ ف حد - اؼبرجع السابق ص

18 شكل رقم 08: أنواع األسهم نقدية طبيعتها عينيػة بتلطػػػػػػػػػػػػػة حصص التأسيس اظبيػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػة نوع شكلها غباملػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػها األسهم اذنية أك أكامر بالنظر إ ىل حقوق حملتها عادية مؤجلة فبتازة مجمعة لألرباح مشاركة يف األ رباح قابلة للتحويل ا ف أسهم عادية استهالكها رأس اؼباؿ التمتع مشاركة يف األرباح مع األسهم العادية ذات الصوت اؼبتعدد المنح تأثرىا بالدورات االقتصادية مصدرىا موظبية دفاعية الدخل غ ت ؾبانيػػة ؾبانيػػة مرتفعة اعبػػػودة الشركات الصغ تة األرباح توزيع النمو العادية اؼبضمونة المصدر: من إعداد الطالبة

19 المطلب الثاني: إصدار األسهم أف ال شك واالكتتاب فيها من منظور االقتصاد اإلسالمي. شركات اؼبسانبة تلعب دكرا كب تا يف االقتصاد اؼبعاصر كأف من أىم ركائزىا األسهم حيث يتم من خبلؽبا صبع أكرب قدر فبكن من األمواؿ فبا يبكن من ذبميع رأس ماؿ كب ت كبذلك تستطيع الدخوؿ يف اؼبشاريع الضخمة ك ف يقف التعامل يف األسهم اليو على اؼبسانب ت اؼبؤسس ت للشركة بل أصبحت تتداكؿ ب ت الناس بشكل كاسع السيما يف األسواؽ اؼبالية العاؼبية فما مدل مشركعية إصدار األسهم كتداكؽبا من طرؼ ىذه الشركات سواء العاؼبية أك الية داخل العا ف اإلسبلمي. الفرع األول: موقع شركة المساىمة في االقتصاد اإلسالمي. ربتل شركات اؼبسانبة اغبديثة دكرا رائدا من حيث قوة التأث ت على التطور االستثمارم سبويل العديد من اؼبشركعات االقتصادية العمبلقة االقتصادم حيث يعزم ؽبذا التنظيم كقد كجدت يف كاقع األمر ىذه الصيغة االستثمارية قبوال كاسعا يف اجملتمعات اإلسبلمية اؼبعاصرة حىت تلقفتها اؼبؤسسات اإلسبلمية الناشئة من مصارؼ كمؤسسات ذبارية كتنموية فأصبحت بذلك طابعا فبيزا ألكثر اؼبؤسسات اؼبالية اإلسبلمية التنظيمية لشركات األمواؿ اغبديثة ذات الشخصية كإمبا للتأييد الذم نالو من قبل العديد من أوال: مفهوم الشركة في االقتصاد اإلسالمي. الشركة يف يثبت بفعل االقتصاد الشريك ت كاؽببة ؽبما يف عمل ذبارم يقصد الربح يسانباف فيو أف يكوف الربح بينهما حسب ما يقتضيو منهما كتنقسم شركة 1- قد االعتبارية االقتصادي ت اإلسبلمي ت. اكتسب اإلسبلمي يف األصل نوعاف: شركة أمبلؾ كشركة عقود إ ف أربعة أقسا : األمواؿ: كيدؿ ذلك على أف تب ت الصيغة قوة العرؼ ليس فقط بسبب اؼبمارسة نوعاف: نوع األمبلؾ كشركة كنوع يثبت بغ ت فعلهما كاؼب تاث أما شركة العقود فهي عقد ب ت اثن ت أك أكثر باؼباؿ كاعبهد معا أك يكوف اؼباؿ من أحدانبا كالعمل من اآلخر على العقد أك حسب ما يتفقاف عليو كيكوف اػبسراف حسب ماؿ كل كىي اليت ي تاضى فيها شريكاف أك أكثر حبصص أمواؿ ؿبددة بغرض التجارة ؽبذا النوع أف يكوف شركة مفاكضة أك عناف كيلتزموف بعمل بعضهم بعضا حضورا أك غيابا يف شركة اؼبفاكضة كلكن بعد األكؿ أما فهي اليت يفوض فيها الشركاء فتتحقق بذلك أىلية الوكالة كالكفالة كيبكن بعضهم بعضا الشركاء لؤلط ارؼ أما الثانية ففيها تقييد لتصرؼ الشركاء حيث تتحقق فيهم أىلية الوكالة يف التصرؼ االستئذاف كذلك اؼبساىم يف شركة اؼبسانبة كالشريك يف العناف فإذا كاف الشريك يبلك حصتو من موجودات شركة العناف فكذلك اؼبساىم ك وف الشركة ؽبا شخصية اعتبارية ال يبطل حق اؼبملكة العربية السعودية ؾبلة أحباث االقتصاد اإلسبلمي اجمللد 3 - شعباف ؿبمد إسبل الربكارم مرجع سابق ص سيف الدين إبراىيم تاج الدين نحو نموذج إسالمي لسوق األسهم العدد األكؿ 1405 ىػ ص

20 اؼبساىم يف سبلك موجوداهتا )اؼبفاكضة( تؤكؿ األك ف فاغبالة الشركط العامة لشركة اؼبفاكضة مثل تساكم حصص الشركاء كديوهنم. إ ف الثانية )العناف( إذا بعض انتفت شركة الصنائع )أك األبداف(: كىي أف يكوف الشركاء أصحاب حرفة أك صنعة كاحدة أك بتلفة فيتفقاف على تقبل األعماؿ كتوزيع اؼبكسب بينهما كىي كذلك يبكن أف تكوف مفاكضة أك عنانا. شركة الوجوه: تعتمد على ثقة الناس باؼبشارك ت كاػبربة يف البيع كالشراء. شركة اؼبضاربة: كىي دفع اؼباؿ للغ ت ليتجر فيو على أساس اؼبضارب اؼبدير كصاحب اؼباؿ. كقد أجاز اؼبالكية كل األنواع ماعدا شركة العناف البسيطة شركة الوجوه إال كاغبنابلة أجازكىا ماعدا شركة اؼبفاكضة. كليس ؽبما ماؿ كال حرفة كلكن ؽبم حسن التصرؼ اقتسا أما األحناؼ فقد أجازكىا كلها إف ىناؾ تشاهبا كب تا ب ت شركة اؼبضاربة اإلسبلمية كما يسمى يف ك ذلك ب ت شركة األمواؿ )اؼبفاكضة( كشركة التضامن اغبديثة الربح حسب حصة مشاعة ب ت االقتصاد كالشافعية أبطلوىا كلها التقليدم فهذه الشركات يشار إليها يف بشركة التوصية االقتصاد التقليدم شركات األشخاص ألهنا تنعقد بال تاضي الشخصي ب ت الشركاء ك ذا قبد أف مفهو الشركة يف االقتصاد اإلسبلمي اؼبوركث ىو مفهو شركات األشخاص باؼبع ت التقليدم. االقتصادم كيبلحظ أف مفهو شركة األمواؿ حسب اإلسبلمي حيث أف شركة األمواؿ االصطبلح االقتصادم التقليدم ىبتلف عنو حسب االصطبلح )مفاكضة كانت أ عنانا( تعتمد أكال على الشركاء األشخاص الذين يش تكوف فيها بأمواؽبم كأبداهنم معا كي تتب على ذلك يف حاؿ تنازؿ أحد الشركاء حبصتو إ ف آخر انفساخ عقد الشركة إال إذا رأل الشركاء القدامى االستمرار األمواؿ يغفل اعبانب الشخصي سباما كيربز العنصر اؼبا ف كحده تنفسخ الشركة خبركج بعض الشركاء إال الذين ليس ؽبم كاليت ربدد مسؤكليتهم اؼبالية كعدد أصوؽبم يف االجتماع السنوم للجمعية العمومية. ثانيا: التقدير اجملتمعات لقد نشأت الشرعي لشركة المساىمة. اإلسبلمية الشركات اؼبسانبة قبل طبسمائة عا تقريبا بالشركة مع الشريك اعبديد غ ت أف اؼبفهو التقليدم لشركة فبل يش تط معرفة الشركاء بعضهم بعضا كال حصصهم اؼبالية اليت يسانبوف فيها يف رأس ماؿ الشركة يف مدينة البندقية بإيطاليا مث انتقلت بعد ذلك إ ف كىي متأثرة بالنظا الرأظبا ف كبالنزعة الرأظبالية ذلك أف اؽبدؼ األساسي منها ىو صبع اؼباؿ من اؼبسانب ت ما أمكن فالقائم ت على ىذه الشركات يؤمنوف بأف اؼباؿ هبب أال يبقى ساكنا بل البد من استثماره -يوسف بن عبدا الشبيلي قضايا معاصرة في الزكاة زكاة الديون التجارية واألسهم المملوكة للشركات القابضة حبوث ندكة الربكة اغبادية كالثبلثوف لبلقتصاد اإلسبلمي يومي األربعاء ك اػبميس رمضاف 1431 ىػ اؼبوافق ص شعباف ؿبمد إسبل الربكارم مرجع سابق ص 84. أكت 2010 جدة الطبعة األك ف

21 كربريكو اقتصاديا. أما كبالتا ف ال بد من أخذ فوائد ربوية على أمواؿ اؼبسانب ت النظر تأسيس الشركات األمواؿ االقتصادم يف تشريع تأسيس الشركات اؼبسانبة كإباحة التعامل هبا اؼبسانبة ألجل سبك ت رأس من اؼبسانب ت من خبلؿ إهباد الفرص اؼباؿ الفائض عن اغباجة من االستثمارية ينشأ عنو أية زيادة على أصل اؼباؿ فيبقى خامبل عقيما. اؼبسلػم مالػو بالربػا. ال يكفي كىػذا النػوع من الشركػات يبكػن أف يلعػب دكرا مهمػا يف كخبلؼ ىذا التصور بالنسبة ؽبم يعترب خطػأ االستثمار اليت ربمي اؼباؿ من الكنز االقتصاد يظهر منو أف اإلسبل أباح كالنماء كألجل نفع أرباب كاالدخار اإلسبلمػي كيبنػع من اللجوء السليب الذم ال إ ف إقػراض مث إف قيا الشركات اؼبسانبة فيو إعانة ألصحاب األمواؿ القليلة على استثمار أمواؽبم إذ أف اؼباؿ القليل دبفرده كال يصلح أف يكوف رأس ماؿ منتج ألف كثرة رأس اؼباؿ ىي األساس يف إنشاء اؼبشاريع كالشركات الكربل كمصايف النفط كمصانع اغبديد كالغاز كؿبطات إنتاج الوقود كالكهرباء كالطاقة... إ ف حيث تعمل الشركات اؼبسانبة على حفز كتشجيع اؼبدخرات الصغ تة على اؼبشاركة يف إنشاء ىذه اؼبشاريع اغبيوية كبالتا ف فإف رأس انضما اؼباؿ القليل مع القليل كث ت كىذه حكمة جليلة تفتح أبواب اؼبشاركة يف اؼبسانبة يف بناء اجملتمع كازدىاره عبميع أبناء األمة قل اؼباؿ عندىم أ كثر ألف كل فرد يساىم بقدر إمكاناتو كبقدر ما يبلك من ماؿ فبل يكوف تأسيس الشركات اؼبسانبة حكرا على أصحاب رؤكس األمواؿ دكف سائر أبناء اجملتمع. للتداكؿ من كما مت توضيحو سابقا شركة اؼبسانبة ىي الشركة اليت يكوف رأس ماؽبا منقسما إ ف أسهم متساكية قابلة كيكوف كل شريك فيها مسؤكؿ دبقدار حصتو يف رأس اؼباؿ كىي شركة أمواؿ ال أساس فيها لبلعتبار الشخصي كهبمع اؼبسانب ت عامل الربح ال الثقة. كاؼبسؤكلية ؿبدكدة للشريك اؼبساىم فيها بقدر حصتو )3( األسهم كاالسم التجارم مستمد من غرضها كال وبمل اسم أم من الشركاء كال اكتساب للشريك اؼبساىم صفة التاجر كللشريك فيها شخصية اعتبارية )معنوية(. كلقد ذىب أغلبية الفقهاء اؼبعاصرين على شرعيتها اإلسبلمي تنطبق عليها عادية فاغبقوؽ فيها متساكية فهي تشبو إ ف حد ما شركة العناف يف االقتصاد كاؼبسؤكلية فيها حبسب حصة كل مساىم حيث أف الشركط العامة للشركات يف االقتصاد اإلسبلمي فيوجد يف شركة اؼبسانبة أيضا حيث يعترب ؾبلس إدارهتا ك يبل على الشركاء يف إدارة العمل. كخاصة إذا كانت أسهمها ك ما أف التفويض جائز يف شركة العناف -سعد بن تركي اػبثبلف فقو المعامالت المالية المعاصرة دكرة علمية أقيمت بالرياض 1428 ص عباس أضبد ؿبمد الباز أحكام الربح الناشئ عن المساىمة في الشركات التي فيها شبو من حيث التصرف واالمتالك حبث مقد للمؤسبر العلمي اػبامس عشر: سوؽ األكراؽ اؼبالية كالبورصات آفاؽ كربديات- جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص 7. )3( - عبد العزيز اػبياط الشركات في ضوء اإلسالم- اإلدارة المالية في اإلسالم. عماف: اجملمع اؼبلكي لبحوث اغبضارة اإلسبلمية مؤسسة آؿ بيت اعبزء األكؿ 1989 ص ص

22 ك ما هبوز تفاضل الشريك ت يف رأس اؼباؿ يف شركة العناف فيجوز أيضا يف شركة اؼبسانبة كتشبو شركة اؼبضاربة يف مشاركة اؼباؿ فقط دكف مشاركة األبداف من قبل اؼبسانب ت كهبوز أف تكوف ؽبا شخصية اعتبارية قياسا على جعل الفقهاء للوقف كاؼبسجد كالبيت ذمة. كعلى أساس شركة اؼبضاربة قا التخريج الفقهي للشركات اؼبسانبة ألف حصيلة اؼبسانبات تولد رأس ماؿ مستثمر يف مشركع نافع يقد سلعة مباحة كخدمة مشركعة تنتفع هبا األمة كعند ظهور الربح يستحقو اؼبسانبوف صبيعا كيف حاؿ اػبسارة فإهنا تلحق اعبهد كرأس اؼباؿ األمواؿ الذين ال وبسنوف توظيف اؼباؿ كاستثماره ك ما تعمل اؼبسانبة يف تأسيس شركة لقلة اػبربة كالتجربة يف البيع كالشراء نفعا عاما جملموع األمة من خبلؿ إنتاج السلع اليت وبتاجها الناس كصوال إ ف كعد تكدس رأس اؼباؿ اؼبنتج الفرد بالعمل كؿباربة الفقر اليت يساىم اؼباؿ صبيعو يف إنتاجها. االكتفاء لتنفع أرباب استثمارية فإف شركات اؼبسانبة ربقق الذايت كإهباد فرص العمل فيدكر اؼباؿ كيعمل كتتحوؿ إ ف شركات كمصانع كآالت إنتاجية ترفع من سوية ك ذلك ترفع من سوية اجملتمع بتدكير اؼباؿ كاستثماره كربقيق الكفاية الذاتية للسلعة ؽبذا كانت النظرة الشرعية إ ف عمل شركات اؼبسانبة أهنا شركة مضاربة من حيث التخريج الفقهي ؽبا تؤدم ذات األغراض االقتصادية لكسب اؼباؿ ال كسيلة اليت تؤديها شركة االقتصادية إدراؾ أرباب كبالتا ف فإف عد اؼبضاربة األمواؿ ألهنا للحكمة لشركات اؼبسانبة يقود إ ف التفك ت جبمع اؼباؿ من خبلؿ النظر إ ف ىذه الشركات على أهنا كسيلة الستثمار شراء األسهم بقصد ربقيق الربح اجملرد عن االستثمار كأما )اإلهباب كالقبوؿ( فموجود يف شركات اؼبسانبة فبن استجاب لو كساىم فيها بشركطها ف يتفق الشركاء على اؼباؿ كبذؿ منافعو لؤلمة كتثم ته دبا يعود بالنفع على اجملتمع كأىلو فبا يدفع إ ف )3( كتدكير اؼباؿ. فاإلهباب وبصل فبن دعا إ ف تأسيس الشركة كأما ال تاضي فموجود أيضا فكل من يساىم يف الشركة كالعقد يف الشرع شفوم كالكتابة مستحبة االستمرار مع الشريك اعبديد اؼبسانبة فبل تنتهي عند بيع أحد الشركاء حصتو لشريك جديد. إذف فشركة اؼبسانبة جائزة شرعا عقدىا فإنو يوقع كالقبوؿ كيلتز ك ذلك عند بيع أحد الشركاء غبصتو فإف الشركة تنتهي إذا كلكن دبا أف كبل من ألنو يتحقق فيها مع ت الشركة فالشركاء االتفاؽ اؼباؿ فيش تكوف يف رأس اؼباؿ كيقتسموف األرباح كيتحملوف اػبسائر كيكونوف شركاء فيها بعمل اؼبضارب كىذا اعبواز مقيد دبدل مشركعية نشاط الشركة كإتباعها طريق الكسب استجد )4( ربر حبلال. كالرضا موجوداف يف شركة يقدموف أسهمهم حصصا يف رأس إذ يقو ؾبلس اإلدارة اغببلؿ الطيب أما ما من شركط ف يسبق كجودىا يف الشركة اليت نظمها الفقو اإلسبلمي فضابطها إهنا ذبوز إف ف ربل ؿبرما أك - شعباف ؿبمد إسبل الربكارم مرجع سابق ص عباس أضبد الباز مرجع سابق ص 8. - اؼبرجع السابق ص 8. - عطية فياض سوق األوراق المالية في ميزان الفقو اإلسالمي. مصر: دار النشر للجامعات الطبعة األك ف 1998 ص ص )3( )4(

23 كذلك اؼبسانبة يف شركة اؼبسانبة اإلسبلمية ال ينبغي أف ينظر إليو كعملية منعزلة لسلعة عادية تتم بقرار فردم مطلق بغرض إشباع رغبة شخصية يف التملك أك االستثمار أك االستهبلؾ فشركة االستثمار اإلسبلمية ليست ؾبرد عقد شكلي كما ىو اغباؿ يف االقتصاد التقليدم كإمبا ربتوم يف مضموهنا من ناحية أخبلقية على األقل على عنصر االقتناع الشخصي برسالة الشركة كجدكل االنتماء الشخصي كاؼبا ف إ ف أسرة شركائها فذلك كفيل بأف هبعل اؼبساىم حريصا على قباح الشركة. الفرع الثاني: الضوابط الشرعية إلصدار األسهم وإصدارىا على رسوم اإلصدار. يتطرؽ ىذا الفرع إ ف الضوابط الشرعية إلصدار األسهم كإصدارىا على رسو اإلصدار على التوا ف: أوال: الضوابط الشرعية إلصدار األسهم: ااسبة كاؼبراجعة للمؤسسات اؼبالية اإلسبلمية يبكن تلخيصها فيما يلي: وبكم إصدار األسهم ؾبموعة من الضوابط الشرعية أصدرهتا ىيئة الضابط األول: حبلال كالشركات اػبدمية اغبرا هبوز إنشائها هبوز إصدار األسهم من شركات ذات أغراض مشركعة بأف يكوف موضوع نشاطها كالصناعية كالتجارية اؼبباحة ككبوىا كاغببلؿ كث ت ال ينحصر فهو أكسع من أما إذا كاف موضوع نشاطها غ ت مشركع أم حرا كالبنوؾ الربوية كشركات اػبمور كغ تىا فإنو ال الضابط الثاني: أف كحر تبعا لذلك إصدار األسهم اليت تتكوف منها الشركة. )3( تكوف األسهم صادرة عن شركة معركفة لدل الناس بسبلمة تعاملها كن ازىتو. - - الضابط الثالث: أف ال ي تتب على التعامل هبا أم ؿبضور شرعي كالربا كالغرر كاعبهالة )4( الناس بالباطل. كأكل أمواؿ - الضابط الرابع: القديبة )5( إصدار. هبوز إصدار أسهم جديدة لزيادة رأس ماؿ الشركة إذا أصدرت بالقيمة إما حسب تقو ن اػبرباء ؼبوجودات الشركة لؤلسهم العادلة كإما بالقيمة السوقية سواء بعبلكة إصدار أك حسم الضابط الخامس: تعد شهادة األسهم أك ما يقو مقامها كثيقة تثبت شرعا ملكية اؼبساىم غبصة شائعة )6( يف موجودات الشركة كهبوز أف تكوف ىذه الوثيقة باسم اؼبالك أك ألمره أك غباملها. - - ثانيا: إصدار األسهم على رسوم اإلصدار. ىناؾ معنياف لرسو اإلصدار: أسواؽ األكراؽ اؼبالية - سيف الدين إبراىيم تاج الدين مرجع سابق ص أضبد بن عبد العزيز اغبداد األسهم والسندات تصور وأحكام حبث مقد للمؤسبر العلمي السنوم اػبامس عشر كالبورصات آفاؽ كربديات- جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص 33. )3( - عبد السبل قنيفر مرجع سابق ص 12. )4( - اؼبرجع السابق ص 13. )5( - عبد الرضبن بن عبد العزيز النفيسة مرجع سابق ص 149. )6( - اؼبرجع السابق ص

24 - اؼبع ت - األكؿ : أف تصدر ؿبذكر شرعا يف ىذه الرسو* األسهم يف ىذه الرسو أف تقدر تقديرا مناسبا مضافا إ ف قيمتها مبلغا يغطي تكاليف اإلصدار ك اإلجراءات كبوىا كال إذ ىي مقابل عمل معلو اغبقيقية لئلصدار صار من أكل أمواؿ اؼبسانب ت بالباطل. كىو إجراءات اإلصدار كما يتبعها لكن يش تط ال إجحاؼ فيو على اؼبش تك ت ألهنا إذا كانت أكثر من التكاليف اؼبع ت الثاين : كىو ما يعرؼ بأسهم اإلصدار كىي كاآليت: تعمل الشركة فيمكن أف تكوف للشركة معلومات شبو مؤكدة عن مستقبل مزدىر بتلك اؼبعلومات لبلحتفاظ كردبا لسبب ما على زيادة رأظباؽبا كلكنها ال تستطيع إحاطة السوؽ بأسرار الشركة بعيدا عن أع ت اؼبنافس ت أك ألم سبب آخر كلتلك األسباب تقو ب تغيب اؼبسانب ت كذلك بإعطائهم أسهما اظبية بقيمة 10 ك.ف مثبل كىي القيمة االظبية ألسهم الشركة كلكن اؼبساىم يدفع أقل من قيمتها مثبل 8 ك.ف كتسمى ىذه القيمة بالقيمة اإلصدارية. كمن اعبهة الشرعية فهي ربمل عدة بالفات: أ- عند التصفية سيأخذكف نسبة من القيمة االظبية 10 ك.ف كليس من القيمة اإلصدارية 8 ك.ف الدفع كىذا ىو الربا ار شرعا. ككما مت ب- إذا تساكل أصحاهبا مع أصحاب األسهم االظبية يف األرباح فإف ذلك يعترب أكبل ألمواؿ الناس بالباطل الفرع الثالث: أوال: ألف التساكم يف الربح مع عد التفاضل يف العمل أك يف رأس اؼباؿ ال هبوز يف الشركات. التقدير الشرعي لتقسيط تسديد قيمة األسهم وضمان اإلصدار فيها. من خبلؿ ىذا الفرع سيتم التطرؽ إ ف حكم تقسيط تسديد قيمة األسهم كحكم ضماف اإلصدار فيها. التقدير الشرعي قبل التفصيل يف تقسيط إدارم يتم دبقتضاه األسهم لتقسيط تسديد قيمة قيمة تسديد األسهم. األسهم هبب توضيح مع ت االكتتاب )3( كالذم يع ت أنو : عمل انضما اؼبكتتب إ ف الشركة ربت التأسيس مقابل اإلسها يف رأس ماؿ الشركة بعدد مع ت من دبقتضاه يلتز اؼبكتتب بأف يصبح شريكا يف الشركة اؼبؤسسوف باؼبضي يف تأسيس الشركة اعبمهور اؼبؤسس ت صورتاف: لبلكتتاب األسهم اؼبكتتب يسلموا كبأف كبأف يقد اغبصة اليت كعد هبا االكتتاب كيتم فيها اكتتب اليت بينما يلتز العا دبقتضى نشرة تتضمن البيانات الواردة يف عقد إنشاء الشركة كنظامها موقعة كيرفق هبا تقريرا من مراقب اغبسابات بصحة البيانات الواردة هبا كلتقسيط سداد بدعوة من قيمة األسهم - أضبد بن ؿبمد اػبليل مرجع سابق ص بن الضيف ؿبمد عدناف مرجع سابق ص ؿبمد فتح ا النشار مرجع سابق ص 112. )3(

25 -1 الصورة األك ف: أف يكوف التقسيط أثناء االكتتاب فهذا ال بأس بو ألنو من االش تاؾ دبا دفع ك العز على زيادة رأس اؼباؿ كأف الشركاء قرركا أف يكوف رأس اؼباؿ قدر مع ت كيش تكوف بنصفو أك ثلثو اآلف مث يزيدكف فيما بعد. كقد جاء يف قرار ؾبمع الفقو اإلسبلمي يف دكرة مؤسبره السابع سنة من قيمة السهم اؼبكتتب فيو كتأجيل سداد بقية األقساط ألف ذلك يعترب من زيادة رأس اؼباؿ كال ي تتب على ذلك ؿبذكرا ألف ىذا يشمل صبيع األسهم اؼبعلن للغ ت ألنو ىو القدر الذم حصل العلم كالرضاية من اؼبتعامل ت بالشركة. كشرط ذلك أف يكوف التقسيط شامبل صبيع األسهم 1992 : -2 االش تاؾ أنو ال مانع من أداء قسط كالتواعد على دبا دفعو كتظل مسؤكلية الشركة بكامل رأظباؽبا )3( كأف تبقى مسؤكلية الشركة بقيمة األسهم اؼبكتتب هبا. الصورة الثانية: أف يكوف التقسيط بعد االكتتاب كاستقرار رأس اؼباؿ كس ت عمل الشركة على الوجو اؼبعتاد فهذا حقيقتو أف بعض الشركاء أرادكا بيع نصيبهم من الشركة كرضي أف يكوف شبن ىذا النصيب مدفوعا على شكل أقساط كىو جائز شرعا فهو من بيع األقساط اؼبعركؼ حيث يكوف البائع دائما ك اؼبش تم مدينا بالقدر الذم ف يدفعو. ثانيا: التقدير الشرعي لضمان اإلصدار في األسهم. )4( 1- مفهو ضماف اإلصدار يف األسهم : يف كث ت من األحياف ال تستطيع شركة اؼبسانبة تسويق أسهمها ال تريد عند اإلصدار دكف االستعانة لصعوبة اعبهد الذم ال بد أف يبذؿ فإنو غالبا ما يستعاف يف توزيع كتقد ن التسهيبلت لؤلزمة. باػبدمات التسويقية لسماسرة األسهم كموزعي األكراؽ االستثمار مصريف ك ذلك الوقت البلز حىت تتبلقى شركات اؼبسانبة باؼبدخرين خبدمات ىؤالء الوكبلء كالسماسرة لتكوين سوؽ ؽبذه كذلك لذا األسهم كلكن قد ال ترغب الشركة يف االنتظار إ ف ح ت االنتهاء من االكتتاب العا غباجتها إ ف األمواؿ أك ألهنا أف تتحمل اؼبخاطرة الناذبة عن البفاض األسعار أثناء توزيع األسهم اعبديد أخرل لتدفع للشركة مبلغا متفقا عليو أك ضماف تغطية االكتتاب اؼبالية اليت تتفق معها الشركات تأسيس الشركة مع من يلتز بشراء صبيع اإلصدار من كتتو ف ىي اإلصدار لصاغبها كىو كقد تكوف ىذه التغطية عبزء من األسهم اؼبصدرة كحينئذ تتفق مع جهة مالية ما يسمى بضماف اإلصدار يف األسهم كهبوز ضماف اإلصدار إذا كاف بدكف مقابل لقاء الضماف األسهم كغالبا ما يكوف البنك ىو اعبهة كىو أك بشراء جزء من ذلك اإلصدار عند االتفاؽ كىو تعهد من - أضبد بن ؿبمد اػبليل مرجع سابق ص قرارات كتوصيات ؾبمع الفقو اإلسبلمي اؼبنبثق عن منظمة اؼبؤسبر اإلسبلمي قرار رقم 63 )7/1( ص عبد الرضبن بن عبد العزيز النفيسة مرجع سابق ص أضبد بن ؿبمد اػبليل مرجع سابق ص ص )3( )4(

26 االظبية بالقيمة باالكتتاب اؼبلتز يف كل ما تبقى فبا ف يكتتب فيو غ ته كهبوز اغبصوؿ على مقابل عن العمل مثل إعداد الدراسات أك تسويق األسهم سواءن قا هبذه األعماؿ متعهد باالكتتاب أك غ ته إذا ف يكن ىذا مقابل عن الضماف. المطلب الثالث: تداول األسهم من منظور االقتصاد اإلسالمي. إف إعطاء أحكا حوؿ شرعية تداكؿ األسهم من منظور االقتصاد اإلسبلمي مرىوف بنوع السهم من جهة ك ذا نوع نشاط الشركة اؼبسانبة من جهة أخرل. الفرع األول: التوصيف الشرعي لتداول األسهم باعتبار نوع السهم. التقليدم شرعية عليها لقد سبق التطرؽ إ ف أنواع األسهم كالتفصيل يف مفهو كل نوع على حدل أما من منظور االقتصاد اإلسبلمي فمن اؼبهم جدا التعرؼ على ىذه األنواع حىت من حيث اعبواز أك التحر ن أك اعبواز بشركط االقتصادم كبالتا ف تعمل على صياغة كإعادة ىيكلة اقتصادية إسبلمية من جديد. أوال: أنواع األسهم يقدمها الشريك إ ف أربعة أنواع كما يلي: -1 من منظور االقتصاد يصار إ ف بناء أحكا كمن مث تقرير ما إذا كانت تدفع يف عجلة التقد بالنظر إلى طبيعة الحصة التي يقدمها الشريك: تتنوع األسهم بالنظر إ ف طبيعة اغبصة اليت أسهم نقدية: كىي األسهم اليت يدفع قيمتها نقدا كىذه ال خبلؼ ب ت الفقهاء يف جوازىا حيث أصبعوا على جواز اؼبشاركة باألشباف اؼبطلقة اليت ال تتع ت بالتعي ت يف اؼبعارضات كالنقادين يقو مقامها من العملة النقدية اؼبتداكلة يف زماننا كأشبانا للبياعات. ألف الناس تعارفوا على التعامل هبا أم الذىب كالفضة أك ما كجعلوىا قيما لؤلمواؿ جاء يف اؼبغ ت**: ال خبلؼ يف أنو هبوز جعل رأس اؼباؿ الدراىم كالدنان ت فإهنما قيم األمواؿ ك )3( البياعات كالناس يش تكوف هبا من لدف النيب صلى ا عليو كسلم إ ف زماننا ىذا من غ ت تكث ت. أشباف كما أصبع الفقهاء كبو ضركرة أف تكوف األسهم النقدية أكراؽ تعامل معاملة النقد يف اؼببادالت التجارية ألنو من غ تىا يظل كضع اؼباؿ مقيدا أعلى ذلك فاألسهم أنعقد اإلصباع على جواز من تسهيل اؼببادالت التجارية كيظل عمل السوؽ كالشركات كاؼبصانع كغ تىا مشوشا فبا يؤخره كبناء انعقاد الشركة هبا إذا ف تنطو على ؿبظور شرعي آخر ؼبا يف ذلك كتوف ت السيولة النقدية الذم ىو ىدؼ رئيس لكل اؼبؤسسات ي-اس ت ؿبمد أضبد األسهم الجائزة والمحظورة ودورىا في إحداث نهضة اقتصادية شاملة ومعاصرة حبث مقد للمؤسبر العلمي السنوم اػبامس عشر أسواؽ األكراؽ اؼبالية كالبورصات آفاؽ كربديات- جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص 7. - عبدا بن الشيخ ؿبفوظ بن بية فقو البورصة حبث مقد أنظر الفصل الثاين اؼببحث األكؿ اؼبطلب األكؿ الفرع الثالث ص 73. **ىو موفق الدين بن ؿبمد بن قدامة اؼبقدسي صاحبكتاب اؼبغ ت. للمجلس األكركيب لئلفتاء كالبحوث دبلن اجمللد األكؿ العدد األكؿ ص 218.

27 -2 ثانيا: نبا: أسهم عينية: جرت تسمية ىذه األسهم يف األكساط الفقهية بالعركض التجارية كيف اغبكم الشرعي للتعامل هبذه العركض أحكاما بتلفة لكن عند ال تجيح يتب ت صواب فكرة أف التجارة بالعركض من قبل الشركات ىو األقول كاألك ف أخذه بع ت االعتبار ألف األصل يف اؼبعامبلت كالعقود اعبواز ما ف يقم دليل على اؼبنع كما هبب التوسع يف باب العقود اؼبستحدثة اليت ال تصاد النصوص الشرعية كليس يف أسهم الشركات العينية أم مصادمة للنصوص أسهم بتلطة: كىو ما أسهم خبلط من نقد كع ت كحكم جوازىا ىو حكم جواز النقد كالع ت فتصبح جائزة بعد تقدير القيم العينية بالنقود تقييما حصص التأسيس: دقيقا نافيا للجهالة. غ ت جائزة النطوائها على الكث ت من اؼبفاسد : أ-عد اؼبساكاة ب ت أصحاب األسهم كضبلة اغبصص ألهنم يأخذكف من الربح دكف تقد ن ماؿ كال عمل. ب-تفضي إ ف النزاع ب ت اؼبسانب ت كأصحاب اغبصص. أنواع األسهم بالنظر إلى حقوق حملتها: أسهم عادية: كالواجبات يبكن حصر أنواع األسهم بالنظر إ ف حقوؽ ضبلتها يف نوع ت حكم التعامل هبذه األسهم فعلى اعبواز ألف اغبقوؽ اليت تعطى للمسانب ت كاحدة اليت على عاتقهم أيضا كاحدة كمتساكية. أسهم فبتازة: إف إضافة ميزات لبعض األسهم كتلك اؼبعطاة لؤلسهم اؼبمتازة يعد نوعا من خرؽ النظا العا يف توحيد األسهم ؼبا يف ذلك من تفاضل ب ت الشركاء كىو ما منعو بعضهم كذلك لؤلسباب التالية: أ- عد اؼبساكاة يف الربح كاػبسارة. ب- معارضة ىذه اؼبيزات أك الشركط ؼبقتضيات عقد الشركة. ت- ث- ج- اؼبخاطرة يف الغنم كالغر. اغبصوؿ على ربح مع ت من ىذه األسهم رحبت أ خسرت كىذا ىو الربا بعينو فاألصل أف يتحمل كل شريك من اػبسارة بقدر أسهمو. ربكم أقلية كىم اؼبسانبوف اؼبشاركوف يف األسهم اؼبمتازة- يف قرارات الشركة كاغبصوؿ على أصوات أكثر بفعل قوة مسانبتهم كىذا قطعا يؤدم بالضرر على اآلخرين. أما الرأم الثاين فأجازىا لسبب ت: أ- الضركرة كذلك يف حالة انشطار الشركة أك قرهبا من اػبسارة كاالهنيار فعندىا يلزمها أف تطرح ىذا النوع من األسهم اليت ربتوم على بعض اؼبزايا لبعض اؼبسانب ت طاؼبا أف بعض العلماء ال يرل بأسا من التفاضل يف الربح ب ت اؼبسانب ت برضاىم. - بن الضيف ؿبمد عدناف - اؼبرجع السابق ص 110. مرجع سابق ص

28 ب- شركط الشركة الذم تطرحو إبتداءا بإصدارىا نوع ت أك أكثر من األسهم ككضع مزايا كقواعد لكل نوع عند االكتتاب دبع ت أف طرح الشركة عن ىذه ال يكوف سريا بل علنيا وبق لكل شخص التقد لو. أما عن أسباب طرح ىذا النوع من األسهم لدل كث ت من الشركات 1 -صدكد الكث ت من الناس عن شراء األسهم العادية. 2 -تكر ن ضبلة القديبة. أما كعليو األسهم عن الفركؽ اعبوىرية القديبة يف األسهم ب ت فبا يتطلب الشركة إقباح فتمكن فيما يلي : استبداؽبا بأسهم األمر جديدة الستنفاذ اؼبي ازت القديبة كاؼبمتازة في تكز حوؿ نسبة األرباح كما لو كزعت الشركة نسبة ع ىل اؼبكتتب ت يف األسهم اؼبمتازة أكؿ االكتتاب مث كزعت نسبهم اؼبقررة يف الربح بعد تداكؿ أعماؿ الشركة. للدكؿ فاف كل من شركة ألهنما كاألسهم العادية األسهم اؼبمتازة ؽبما ما يربرنبا يف عا ف االقتصاد كاؼباؿ بالنسبة مؤشرات حقيقية على عافية الدكؿ االقتصادية من حيث القابلية كالفاعلية كالنشاط ألف توجو اؼباؿ عرب اؼبشاريع اليت تطرحها ىذه كمعهم رؤكس إذا قيل أما الشركات أمواؿ كب تة ترفع من سوية الدكؿ. أف اجملتمع القادرين دكف بتنويع األسهم العادية األخ تة ثالثا: أ- ب- باؽ - - األسهم يساىم يف استقطاب الكث ت من االقتصادي ت العاؼبي ت كالي ت اؼبمتازة ؿبل شك كربا من حيث الفوائد كاالمتيازات اليت تقدمها لفئات ؿبدكدة من الطبقات الفق تة فذلك صحيح لكن باإلمكاف تعديل مسار األسهم اؼبمتازة ىذا كتصحيحو فيتم إخضاعو لقواعد ككضع امتيازات كث تة ؽبا لتمتص مع الزمن أنواع األسهم بالنظر إلى شكلها : الضركرة اليت تقدر بقدرىا. على اإلقباؿ األسهم اؼبمتازة كإذا ظل أثر تنقسم أنواع األسهم بالنظر إ ف شكلها إ ف ثبلثة أقسا كما يلي: أسهم اظبية: حكم التعامل هبذه األسهم فعلى اعبواز ألف صاحب السهم تثبت ملكيتو عليو فيضمن حقو كمن مث يؤدم إ ف عد خلط بعضها ببعض. أسهم غباملها: لقد أتفق على منعها كعد جوازىا كذلك لؤلسباب التالية: ىذه األسهم تفضي إ ف النزاع ؼبا فيها من جهالة كاضحة فعد كتابة اسم الشخص صاحب السهم يؤدم إ ف ضياع اغبقوؽ كخاصة يف حالة فقداهنا أك سرقتها ألف الذم هبدىا يضع يده عليها كينسبها إ ف نفسو ألهنا ملكو. ىذه األسهم ردبا تقع يف أيدم فاقدم األىلية من عقل كبلوغ فيمتلكوهنا كيكونوا أحرا ار يف التصرفات اؼبالية ؽبا كمعلو أف تصرفات فاقدم األىلية ال تصح إال من خبلؿ األكلياء فعندىا يضيع شرطا أك ركنا مهما من أركاف العقد اؼبتمثل بالعقل كالبلوغ كعليو أفىت العلماء اؼبعاصركف برد األسهم إ ف الشركة اليت أصدرهتا مع اس تداد القيمة أك استبداؽبا بقيم اظبية أخرل فإذا ف تقم الشركة بذلك عدت فاسدة. - ياس ت ؿبمد أضبد مرجع سابق ص اؼبرجع السابق ص

29 الفرع رابعا: إذنيو أسهم ج- أك ألمر: إف اغبكم الشرعي ؽبذا النوع من األسهم ىو اعبواز كما لو نقل الشريك حصتو من شخص آلخر بعوض كالبيع أك بغ ت عوض كاؽببة كأيضا اعبهالة منتفية يف ىذا النوع من التعامل ألف كل من الشركاء معركفوف كحيث ال ضرر فيو يصبح جائزا. أنواع األسهم بالنظر إلى استهالكها من عدمو: عدمو يف نوع ت: أ- ب- يبكن حصر أنواع األسهم بالنظر إ ف استهبلكها من أسهم رأس اؼباؿ:حكم ىذا النوع فجائز شرعا عند العلماء ادث ت ألف األصل بقاء األسهم يف الشركة غب ت كقت انقضائها. أسهم التمتع: إف العبلقة ب ت كجهات النظر اؼبختلفة يف اغبكم الشرعي ؽبذه األسهم ىي عبلقة متكاملة كليست عبلقة تضاد ألف أصحاب الرأم األكؿ هبيزكف اغبصوؿ عليها حيث ال ماؿ كال عمل أما أصحاب الرأم الثاين فيجيزكهنا بشرط انطباؽ ىذا القوؿ على صبيع الشركاء شريطة أف يبقى الشركاء عاديوف إ ف هناية الشركة من غ ت سبييز كل ىذا يف حالة اس تداد اؼبساىم قيمة أسهمو اغبقيقية ك ذلك أصحاب الرأم األكؿ ينفردكف بأف اؼبساىم إذا ف يس تد كامل قيمة أسهمو ال تنتهي عبلقتو بالشركة إمبا تظل لو نسبة كىذا يف الواقع عدؿ بينما الفريق الثاين يرل أف تنتهي ىذه العبلقة إذا مت اس تداد قيمة بعض األسهم كىذا غ ت جائز شرعا ؼبا فيو من إضرار دبصلحة أصحاب أسهم التمتع أك أصحاب أسهم رأس اؼباؿ. الثاني: التوصيف الشرعي لتداول األسهم باعتبار نوع نشاط الشركة المساىمة. يعا ف ىذا الفرع التوصيف الشرعي لتداكؿ األسهم باعتبار نوع نشاط الشركة اؼبسانبة ذلك أف اؼبسانبات تنقسم إ ف ثبلثة أقسا: مسانبة يف شركة كل نشاطها ؿبر كمسانبة يف شركة كل نشاطها مباح كمسانبة اختلط فيها اغببلؿ باغبرا. أوال: أسهم الشركات القائمة على أنشطة محرمة. لقد اتفق العلماء اؼبعاصركف على حرمة اؼبسانبة كتداكؿ أسهم الشركات كاؼبؤسسات ذات األغراض كاألنشطة ارمة كمن أمثلتها: الشركات اليت تتاجر باػبمور أك اؼبخدرات أك اؼببلىي أك القمار اؼبصارؼ الربوية بشىت أنواعها ألف جل نشاطها يف التمويل بفائدة شركات اإلعبل اؽبابط أك شركات التأم ت التجارم ألف األصل يف عقد التأم ت أنو ؿبر اإلعبل اارب للعقائد كاؼببادئ اإلسبلمية شركات األسلحة يف البلداف الكافرة. - إبراىيم علي أضبد الشاؿ الطنيجي الضوابط والمعايير الحاكمة للشركات المختلطة في ضوء الشريعة اإلسالمية- دراسة تطبيقية على سوقي أبو ظبي ودبي الماليين- حبث مقد للمؤسبر العلمي السنوم اػبامس عشر أسواؽ األكراؽ اؼبالية كالبورصات آفاؽ كربديات- جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص

30 فهذه األسهم صبيعها ال هبوز إنشاؤىا كال اؼبسانبة فيها كال التصرؼ فيها بالبيع كالشراء ألف من شرط صحة البيع أف يكوف اؼببيع مباحان كىذه األسهم ؿبرمة كال يعلم خبلفان ب ت العلماء اؼبعاصرين يف ربر ن ىذا النوع من األسهم ثانيا:. أسهم الشركات القائمة على أنشطة مباحة. لقد اتفق العلماء اؼبعاصركف على جواز اؼبسانبة كتداكؿ أسهم الشركات اليت تقع كل عملياهتا يف دائرة اغببلؿ* حيث يكوف رأس اؼباؿ حبلالن كتتعامل يف األنشطة اؼبباحة كينص نظامها كعقدىا التأسيسي على أهنا تتعامل يف حدكد اغببلؿ كال تتعامل بالربا إقراضػان أك اق تاضان كال تتضمن امتيازان خاصان أك ضمانان ماليػان لبعض دكف بعض كغالبا ما تع ت مثل ىذه الشركات رقابة شرعية تتابع كتوجو عملها كتصوب تصرفاهتا كالبنوؾ اإلسبلمية كشركات التأم ت اإلسبلمية فهذا النوع من أسهم الشركات ثالثا: )3( ال خبلؼ يف جواز إنشائها كاالكتتاب هبا كبيعها كشرائها. أسهم الشركات ذات األنشطة المختلطة. كيقصد هبا تلك الشركات اليت ال يغلب على استثماراهتا أهنا يف أمور ؿبرمة مهما كانت ذبارية أك صناعية أك زارعية كإمبا تنتج سلعان كخدمات مشركعة مثل شركات األدكية كاإلظبنت كالكهرباء كالشركات الصناعية.. ا ف كلكن كجودىا يف بيئة رأظبالية قد يؤدم إ ف أف سبوؿ عملياهتا عن طريق االق تاض الربوم أك توظف سيولتها الفائضة توظيفان ربويان قص ت األجل فقد انقسم العلماء اؼبعاصركف يف حكم اؼبسانبة يف الشركات اؼبشركعة من حيث األصل لكنها تتعامل يف بعض )4( معامبلهتا باألنشطة ارمة أك تق تض أك تودع بالفوائد إ ف رأي ت : الرأي األول: يرل صبع من العلماء اؼبعاصرين كعدد من اؽبيئات الشرعية جواز اؼبسانبة يف ىذه الشركات كيرل ىؤالء أف الربح الناتج عن الفوائد الربوية قليل فيكوف مغموران كتابعان لؤلرباح اغببلؿ كيضع ىؤالء طبسة ضوابط للمتاجرة بتلك األسهم أ- كاليت اشتهرت ب ت الناس باسم األسهم اؼبختلطة كىي كالتا ف: إف جواز التعامل بأسهم تلك الشركات مقيد باغباجة فإذا كجدت شركات مسانبة تلتز اجتناب التعامل )5( بالربا كتسد اغباجة فيجب االكتفاء هبا عن غ تىا فبن ال يلتز بذلك. - يوسف بن عبد ا الشبيلي االستثمار في األسهم والسندات. shubily.com www. تاريخ االطبلع: علي ؿبي الدين القرة داغي االستثمار في األسهم ؾبلة ؾبمع الفقو اإلسبلمي العدد التاسع ص )3(- اؼبرجع السابق. * أنظر قرار ؾبلس اجملمع الفقهي 74 اعبزء األكؿ ص 711 التابع ؼبنظمة اؼبؤسبر اإلسبلمي كانظر قرار ؾبلس اجملمع الفقهي الدكرة الرابعة يف ق التابع لرابطة العا ف اإلسبلمي. )4( - اؼبرجع السابق. )5( - ؿبمد السيد عبد الرزاؽ الطبطباين االحتفاظ باألسهم المحرمة إلى حين ارتفاعها كرقة عمل مقدمة للندكة الثامنة عشر لقضايا الزكاة اؼبعاصرة كاؼبنعقدة بالكويت 1428 ق ص 11.

31 ب- كذلك د- ق- أنو هبب على اؼبساىم يف ىذه اغباؿ أف يتحرل مقدار ما دخل على عائدات أسهمو من اإلي اردات ارمة من كاقع القوائم اؼبالية للشركة فيتخلص منها بتوزيعها على أكجو وبتسبها من زكاتو كال يعتربىا صدقة من ح ر مالو كال أف يدفع هبا ضريبة حكومية. الرب دكف أف ينتفع هبا أم منفعة كال أف ج- أال يكوف النشاط األساسي للشركة ؿبرمان كما سبق توضيحو يف النوع األكؿ من الشركات. أال تتجاكز السيولة النقدية يف الشركة %50 من أصوؽبا )أم فبتلكاهتا( ألهنا إف زادت عن تلك النسبة أصبح للسهم حكم النقد كبالتا ف ال هبوز بيعو إال بقيمتو اغبقيقية ال بالقيمة السوقية. أال تتجاكز نسبة الدخل ار يف الشركة % 5 من إصبا ف أرباح الشركة فإف ذباكزهتا فتحر اؼبسانبة أيان كاف نوع الشركة. ك- أال تتجاكز نسبة الديوف اليت على الشركة ثلث أصوؽبا )أم فبتلكاهتا( فإف ذباكزت الديوف تلك النسبة فتكوف اؼبسانبة ؿبرمة أيان كاف نوع الشركة. كقد أخذ هبذا الرأم كل من: اإلسبلمي األردين كاؼبستشار الشرعي لبنك ؾبمع الفقو اإلسبلمي الربكة كندكة الربكة اؽبيئة الشرعية لشركة الراجحي كاؽبيئة الشرعية للبنك السادسة كعدد من العلماء اؼبعاصرين كقد قامت بعض الشركات بتحديث برامج حاسوبية تنتقي من األدكات اؼبالية ما يتفق مع تلك الضوابط اؼبتقدمة مثل برامج االستثمار لدل مؤسسة الرأي الثاني: Azzad لبلستثمار يف أمريكا ك داك جونز اإلسبلمي. يرل صبع من العلماء اؼبعاصرين كعدد من اؽبيئات الشرعية ربر ن اؼبسانبة يف الشركات اليت يكوف أصل نشاطها مباحان إذا كانت تتعامل ببعض اؼبعامبلت ارمة كاإلقراض كاالق تاض بفائدة كبيعها كشراؤىا كامتبلكها كمنها اللجنة الدائمة للبحوث العلمية كاإلفتاء باؼبملكة فيحر االكتتاب هبا العربية السعودية* كاؽبيئة الشرعية لبيت التمويل الكوييت كاؽبيئة الشرعية لبنك ديب اإلسبلمي كىيئة الرقابة الشرعية للبنك اإلسبلمي السوداين ك ذا اجملمع الفقهي التابع لرابطة العا ف اجمللس ما يلي : أ-ال خبلؼ يف حرمة فيها. اإلسها اإلسبلمي* كالذم شارؾ فيو صبع من العلماء ك اف قرار يف شركات غرضها األساسي ؿبر كالتعامل بالربا أك تصنيع ارمات أك اؼبتاجرة ب-ال هبوز ؼبسلم شراء أسهم الشركات كاؼبصارؼ إذا كاف يف بعض معامبلهتا ربا ك اف اؼبش تم عاؼبا بذلك. ج-إذا اش تل شخص كىو ال يعلم أف الشركة تتعامل بالربا مث علم فالواجب عليو اػبركج منها. * تضم لببة من علماء اؼبملكة كتنعقد مرت ت يف السنة كل ستة أشهر كتبحث القضايا كالنوازؿ كمنها بعض اؼبعامبلت اؼبالية اؼبعاصرة. ) 1 (-خالد بن عبد ا اؼبزي ت قاعدة التطهير المالي في مجال األسهم الرياض 1430 ق ص 16. ** يضم لببة من علماء العا ف اإلسبلمي كقد صدرت ؽبذا اجملمع قرارات عديدة يف عدة نوازؿ كقضايا كلو ؾبلة تصدر دكريا فيها بعض البحوث اؼبقدمة للمجمع كىي ؾبلة ؿبكمة. ) 2 (-أبو عبد اإللو صا ف العصيمي التميمي األسهم المختلطة في ميزان الشريعة- أسهم الشركات التي أنشأت لغرض مباح وتتعامل بالمحرم أحيانا. اؼبملكة العربية السعودية: دكف ذكر دار النشر 1426 ق ص

32 كاستدلوا على التحر ن بعمو األدلة اليت تنص على حرمة الربا ككجوب اجتنابو اغبرمة ب ت يس ت الربا ك ث ته مث إف فتح ىذا الباب يثبط اعبهود كاغبماس من الكتاب كالسنة كال فرؽ يف البديل اؼبباح كيشجع إلهباد الشركات على االستمرار بالربا كوبمل اؼبستثمرين على التساىل يف ارمات أما اؼبصلحة اليت تعود على اجملتمع باؼبسانبة يف شركات وبتاج إليها فيمكن ربقيقها مع البعد عن ارمات فإف ف وبدث فاالحتجاج دبصلحة األفراد كحاجتهم إ ف اؼبسانبة فيها غ ت مسلم. أسواؽ.12 - أضبد بن ناصر بن سعيد الغامدم حكم المساىمة في الشركات المختلفة حبث مقد للمؤسبر العلمي السنوم اػبامس عشر األكراؽ اؼبالية كالبورصات آفاؽ كربديات- جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص

33 المبحث الثاني: إصدار وتداول الصكوك االستثمارية اإلسالمية في سوق رأس المال اإلسالمي تشهد أسواؽ رأس اؼباؿ اؼبعاصرة يف بتلف دكؿ العا ف انتشار العمل بأنواع عديدة من الصكوؾ اإلسبلمية كما دأبت حكومات عدد من الدكؿ اإلسبلمية على إصدار ىذه األنواع من الصكوؾ اؼبختلفة كذلك هبدؼ سبويل مشركعات ضخمة من خبلؿ إشراؾ بتلف الفعاليات االقتصادية من أفراد كشركات كمؤسسات كبنوؾ كغ تىا يف ىذه اؼبشركعات من خبلؿ االش تاؾ يف شراء ىذه الصكوؾ. يأيت ىذا اؼببحث من أجل الكشف عن حقيقة الصكوؾ االستثمارية اإلسبلمية اليت انتشرت بكثافة يف الوقت اغباضر كؿباكلة التوصل إ ف أحكامها كضوابطها الشرعية كاالقتصادية اليت تعمل على ضباية ىذه الصكوؾ كصيانتها من اؼبخالفات الشرعية كربوؿ دكف سقوطها يف أحابيل اؼبضارب ت كاؼبقامرين ك ذلك تسليط الضوء عليها من خبلؿ تبادؿ الديوف كتوريقها كرىنها كتأمينها كاؼبراىنة عليها...ا ف. المطلب األول: السندات من منظور االقتصاد التقليدي. عندما يقو شخص باالق تاض من آخر فانو ي تؾ لو كرقة مالية أك ذبارية كضماف كقد ال يقد فيها اؼبق تض ضماف أك رىن للمقرض كيكوف اؼبستند على كجود القرض ىو كمبيالة أك مستند للتعهد بالدفع كيتم تسجيل ىذه العملية بالكامل يف مستندات معينة كفيما يلي دراسة مفصلة للسندات التقليدم. الفرع األول: ماىية السندات وخصائصها. من منظور االقتصاد ربتاج الشركات أثناء فبارسة نشاطها إ ف أمواؿ سواء بسبب عجز طارئ أك بقصد توسيع مشاريعها حيث تستخد السندات كوسيلة للحصوؿ على مبالغ كب تة من األمواؿ كقرض طويل األجل الستخدامها يف سبويل العمليات اؼبختلفة. أوال: تعريف السندات. يبكن تعريف السند بأنو"يبثل عقد أك اتفاؽ ب ت اؼبنشاة )اؼبق تض( كاؼبستثمر)اؼبقرض( كدبقتضى ىذا االتفاؽ يقرض الطرؼ الثاين مبلغا معينا إ ف الطرؼ األكؿ الذم يتعهد بدكره برد تواريخ ؿبددة". إذان أصل اؼببلغ كفوائد متفق عليها يف فالسند ىو"تعهد مكتوب بدفع مبلغ مع ت يف تاريخ مع ت يف اؼبستقبل باإلضافة إ ف فائدة على القيمة االظبية تدفع دكريا على أساس معدؿ فائدة مع ت". ) 1 (-سعد عبد اغبميد مطاكع مرجع سابق ص ) 2 (-أضبد بسيوىن شحاتو المحاسبة المالية لشركات األموال في القطاع الخاص وقطاع األعمال العام. ص 146. مصر: الدار اعبامعية للنشر

34 كما يعرؼ السند بأنو كل صك يبثل جزء من قرض يعرض عن طريق االكتتاب قابل للتداكؿ يسلم للمقرض كيتعهد فيو اؼبق تض بدفع فائدة سنوية ؿبددة كيلتز برد قيمتو يف ميعاد ال يتجاكز اؼبدة اددة الستهبلؾ القرض كمن مث فالسند ىو التزا على اعبهة اليت أصدرتو كبالتا ف فاف حاملي السندات ىم يف اغبقيقة دائنو من اعبهة اؼبصدرة كيتحمل أصحاب السندات على فائدة سنوية باؼبعدؿ ادد يف السند كربصل ىذه الفئة يف صبيع اغباالت أم بغض النظر عما إذا كانت اعبهة اؼبصدرة قد حققت أرباحا أ القيمة االظبية للسند يف هناية مدة القرض كتصدر السندات على النحو التا ف: سندات خبصم إصدار: كتباع بسعر فعلى يقل عن قيمتها االظبية. ال )خسارة( كما وبق لو رد سندات بعبلكة إصدار : كىى اليت تباع بسعر فعلى يزيد عن قيمتها االظبية كيرجع ىذا إ ف ثقة اعبهة اؼبصدرة يف إقباؿ اعبمهور عليها كعند االس تداد ترد القيمة االظبية فقط. سندات تباع بطريقة القرعة. كيتمتع حاملو باألنصبة )الياناصيب(: ىي اليت تقو اعبهة اؼبصدرة عن استهبلؾ دبنح قيمتها االظبية السندات بعدة حقوؽ نذكر منها: اغبق يف الفوائد كربسب معدالت الفوائد على أساس القيمة االظبية للسندات. اغبق يف التعويض كاغبصوؿ على القيمة االظبية ثانيا: خصائص السندات: تتميز السندات باػبصائص التالية: للسند كىذا عند تاريخ االستحقاؽ. السندات ىي أكراؽ دين تتميز بثبات العائد اؼب تتب على االستثمار فيها فبا هبعلها اقل باطرة من أكارؽ اؼبلكية. السندات ىي كثائق سبثل اتفاقا ب ت الشركة اؼبصدرة كب ت اؼبستثمرين حيث تلتز دبقتضاه الشركة بإرجاع قيمة القرض أم أف صاحب السندات يتحصل على رأظبالو بعد مدة مع فائدة غ ت مرتبطة بنتائج اؼبؤسسة بل ربدد مسبقا. قد تباع السندات بأسعار تقل عن القيمة االظبية ؽبا كذلك تشجيعا للمكتتب ت كيعرؼ الفرؽ ب ت سعر البيع كالقيمة االظبية بعبلكة اإلصدار كما قد تسدد السندات بقيمة أعلى من القيمة االظبية كعندئذ يعرؼ الفرؽ بعبلكة التسديد. ليس للدائن ت أم حق يف التدخل يف إدارة الشركة إال يف حالة تغي ت الشكل القانوين أك يف حالة إدماج الشركة يف أخرل يبكن للمسانب ت إهناء اؼبديونية كمن حق ضبلة السندات. السندات خبلؿ ثبلثة أشهر استهبلؾ - ؿبمد اؼبوفق أضبد عبد السبل مرجع سابق ص ناصر دادم عدكف اقتصاد المؤسسة. اعبزائر: دار امدية العامة بدكف ذكر سنة النشر ص

35 .5 ليس غبملة السندات أم حق أفضلية أك أكلوية يف االكتتاب يف زيادة رأس اؼباؿ. الفرع الثاني: أنواع السندات. لقد اختلفت العديد من اؼبراجع يف ربديد بتلف أنواع السندات إال أنو سيتم إهبازىا فيما يلي: أوال: السندات التقليدية. عرفت السندات التقليدية بأهنا سبثل دينا على اؼبصدر الذم يلتز بػ: 1- دفع مبلغ سنوم غبامل السند كىو مقدار الفائدة ؿبدد منذ اإلصدار. 2- تسديد اؼببلغ األصلي للدائن كغبملة السندات الكبلسيكية عدة حقوؽ نوجزىا فيما يلي: اغبق يف الفائدة كاليت تدفع سنويا يف شكل نسبة مئوية ؿبددة يف عقد اإلصدار. اغبق يف اس تجاع اؼببلغ ؿبل االكتتاب ىناؾ عدة حقوؽ تستعملها الشركات للحصوؿ على اؼببالغ منها لشراء سنداهتا من البورصة مثبل. اغبق يف بيع سنداهتم إذ دبجرد رغبة ضبلة السندات يف اس تجاع أمواؽبم اؼبستثمرة قبل تاريخ االستحقاؽ لغرض أك آلخر كيبكنهم بيعها يف البورصة كاغبصوؿ على أمواؽبم مىت أرادكا ذلك. اغبق يف اؼبشاركة يف اعبمعيات اػباصة حبملة السندات. ثانيا: تصنيف السندات حسب نوع وطريقة الضمان. 1 -السندات اؼبضمونة بأصوؿ الشركة: قد تصدر الشركات سندات مضمونة أك مرىونة ببعض فبتلكاهتا كاألراضي أك أكراؽ مالية يف ؿبفظتها أك غ تىا من األصوؿ اؼبادية كاؼبالية )3( عناصر اؼبخاطرة. يف ىذه اغبالة ال كىو أمر ىا بالنسبة للسندات حيث تساعد يف ربديد درجة الضماف كتقليل يبكن للشركة اؼبعنية التصرؼ يف تلك األصوؿ اؼبرىونة إال يف حدكد ما استهلكتو يف تلك السندات كبذلك فاف أم زبلى عن التزاماهتا اذباه ضبلة ىذا النوع من السندات سيجعل ىؤالء يبيعوف تلك األصوؿ اؼبرىونة كيقسموف العائد فيها بينهم كؽبذه الفئة من ضبلة السندات اغبق يف باقي اؼبوجودات فبا يكسبهم صفة األسبقية على باقي اؼبستثمرين. كعليو فاف ىذا النوع من ضبلة السندات عادة ما يكوف ؿبميا صراحة شفى كثيقة أك اتفاؽ اإلصدار, حيث قد يش تط على الشركة عد رىن األصوؿ )اؼبرىونة لدل ضبلة السندات األك ف( مرة أخرل - مركاف عطوف مرجع سابق ص جبار ؿبفوظ سلسلة التعريف بالبورصة "األوراق المالية". اعبزائر: دار ىومة للنشر اعبزء ص 50. )3(- ؿبمد البنا أسواق النقد والمال األسس النظرية والعملية زىراء الشرؽ دكف ذكر بلد النشر 1996 ص

36 أك إذا ما رىنت للمرة الثانية فاف حقوؽ اغبملة اعبدد تكوف من الدرجة الثانية,كىف اغبالة األخ تة ال يبكن للحملة اعبدد اغبصوؿ على شيء إال إذا ربصل على ضبلة السندات القدامى على حقوقهم كاملة. 2 -السندات غ ت اؼبضمونة: س- 1 السندات غ ت اؼبضمونة سبثل دينا عاديا غ ت مرتبط بأم أصل من أصوؿ الشركة كعليو فاف عقد اإلصدار عادة ما يتضمن صراحة عد قيا الشركة بأم عمل مثل ىذه السندات مرة أخرل أك عد االستدانة ثالثا: تصنيف السندات حسب القيمة التي تصدرىا. قد يضر حبملة ىذا النوع من السندات كعد إصدار أكثر فبا هبعل اؼبستثمرين يقبلوف على شرائها. ندات تباع بالقيمة االظبية اليت تصدر هبا: يف اغباالت العادية تصدر السندات كتباع بنفس القيمة. 2- سندات تباع بالقيمة اعبارية أعلى من االظبية: كىنا عندما يكوف الطلب على السندات لسبب أك آلخر. 3- سندات تباع بالقيمة اعبارية اقل من االظبية: كىذا شفى حالة البفاض الطلب على السندات كهبدؼ تشجيع األفراد على اقتناءىا فقد هبرل بيعها بقيمة اقل من رابعا: تصنيف السندات حسب طريقة السداد. 1- السندات اليت تسدد بتاريخ استحقاقها: أم تاريخ استحقاقها. تلك السندات 2- السندات اليت يبكن سدادىا قبل تاريخ استحقاقها: قيمتها. االظبية غ ت قابلة لبلستدعاء أك االستهبلؾ قبل كتتمثل ىذه السندات يف السندات القابلة لبلستدعاء أك القابلة لبلستهبلؾ حسب رغبة اعبهة اؼبصدرة سواء عن طريق االختيار العشوائي لبعض السندات أك عن طريق شراء السندات من األكراؽ اؼبالية كغ تىا. أ-السندات القابلة لالستدعاء: كىى سندات تعطى اغبق للشركة اليت تصدرىا برد قيمتها بتاريخ سابق على تاريخ استحقاؽ السند ادد مقدما فإذا استخدمت الشركة حقها يف استدعاء حاملي ىذا النوع من السندات فإهنا ملزمة بدفع قيمة معينة كزبتلف مهلة االستدعاء بالنسبة ؽبذا النوع من السندات ىناؾ سندات تتصف باالستدعاء اؼبطلق أم أف الشركة اؼبصدرة ؽبذا السند تلز حاملو يف أم غبظة يريد أف يتقد بسنده اإلطفاء يف اؼبوعد الذم ربدده الشركة )3( كإال فسوؼ وبر من فائدة السند كلكن ىذه السندات نادرة التعامل ب ت 5 فا بينما السندات األكثر شيوعا ىي تلك السندات ذات االستدعاء اؼبؤجل كاليت ال تستطيع اعبهة اؼبصدرة استدعاء حاملها قبل ف تة زمنية ت تاكح 10 سنوات من تاريخ إصداره كبعد ىذه الف تة تصبح اعبهة اؼبصدرة حرة يف استدعائو. - حس ت على خريوش كاخركف مرجع سابق ص مركاف عطوف مرجع سابق ص 69. )3(- حس ت علي خريوش كآخركف مرجع سابق ص

37 ب-السندات القابلة لبلستهبلؾ: تقو الشركات اؼبصدرة هبذا النوع من السندات بالوفاء بقيمة السندات خبلؿ جدكؿ زم ت ؿبدد مقدما اذك تلتز الشركة بشراء عدد مع ت من السندات السنوية كعادة ما تكوف أسعار الفائدة اقل من السندات العادية لنفس الشركة اؼبصدرة كيرجع السبب إ ف أف الشركة اؼبصدرة توفر ضباية كاألماف بدرجة أكرب ألمواؿ اؼبستثمر عن طريق استهبلكها بصورة منتظمة. خامسا: تصنيف السندات حسب جهة اإلصدار. 1 -سندات الشركة: يف حالة احتياج الشركة لتمويل خارجي أك احتياجها للسيولة النقدية كذلك للتوسع يف مشركعاهتا تقو الشركة بإصدار سندات ذات قيمة ثابتة كربصل على ربح ثابت القيمة كالتاريخ كذلك بدال من االق تاض من البنوؾ. 2 -سندات الدكلة)اغبكومية(: سادسا: السندات القابلة كىى السندات اليت تصدرىا الدكلة كتطرحها لبلكتتاب بغرض سبويل بعض األغراض اػباصة كاؼبشركعات اإلنتاجية أك اإلمبائية )سندات القرض الوط ت( أك سبويل اإلنفاؽ العسكرم يف أكقات اغبركب كي تاكح اجل ىذه السندات ب ت 10-5 سنوات إال انو عادة ما يتم استهبلكها تدرهبيا حبيث يتم سداد عدد منها يف كل عا عن طريق االق تاع. للتحويل إلى أسهم. يبكن غبامل ىذا النوع من السندات استبداؽبا حسب رغبتو بأكراؽ مالية متمثلة يف األسهم لنفس الشركة اؼبصدرة كبذلك يصبح من ب ت مسانبيها العادي ت كلو نفس حقوقهم كعليو نفس كاجباهتم كذلك يف ق تة ؿبددة يف عقد إصدار ىذه السندات أك يف أية ف تة قبل تسديدىا كبذلك يبكن غبملة ىذا النوع من السندات االستفادة من الفوائد الثابتة يف حالة تسجيل الشركة لركود طويل كربولو إ ف مساىم كاغبصوؿ على األرباح عندما تتحسن كضعيتها اؼبالية فهذا النوع من السندات ىو كسيلة للسيطرة على الشركة ألنو يبكن حاملو من أف يصبح من اؼبسانب ت العادي ت كل ىذه اػبصائص تشجع على االكتتاب يف ىذا النوع من السندات. سابعا: السندات بكوبونات االكتتاب. إف امتبلؾ ىذا النوع من السندات يسمح غباملو باالكتتاب يف سندات فباثلة يف مدة زمنية ؿبدكدة كبسعر ؿبدد مسبقا إذ يرفق بكل سند قد ن كوبوف يبكن استبدالو بسند جديد عندما سبر ف تة يتم ربديدىا يف عقد اإلصدار كدبجرد االنتهاء من عملية اإلصدار األك ف يتم تسجيل الكوبونات يف البورصة بصورة مستقلة عن السندات اؼبرافقة. ثامنا: االتجاىات الجديدة للسندات. 1 -السندات اليت ال ربمل معدؿ فائدة: - عبد الغفار حنفي عبد السبل أبو قحف إدارة البنوك وتطبيقاتها. مصر: دار اؼبعرفة اعبامعية 2000 ص اضبد صبلح عطية محاسبة االستثمار والتمويل في البنوك التجارية. مصر: الدار اعبامعية للنشر ص

38 ىي سندات تباع خبصم على القيمة االظبية على أف يس تد اؼبستثمر القيمة االظبية عند تاريخ االستحقاؽ كما يبكنو بيعها يف السوؽ بالسعر السائد كذلك إذا رغب التخلص منها قبل تاريخ االستحقاؽ. كما يبكنو بيعها يف السوؽ بالسعر السائد كيبثل الفرؽ ب ت القيمة اؼبدفوعة لشراء السند كب ت القيمة االظبية أك سعر مقدار الفائدة الذم وبققو اؼبستثمر. 2 -السندات ذات معدؿ فائدة متغ ت: فقد استحدثت يف بداية الثمانينات ؼبواجهة موجة التضخم اليت أدت لرفع معدالت الفائدة فبا ب تتب عليو البفاض القيمة السوقية للسندات خاصة السندات طويلة األجل كدبا أف أسعار الفائدة يف السوؽ تتغ ت ارتفاعا كالبفاضا على مدل ف تة الدين فانو إذا البفضت أسعار الفائدة يف السوؽ فاف اؼبصدر لسندات أسعار فوائدىا ثابتة يكوف قد خسر الفرؽ ب ت ما يدفعو غبملة السندات كب ت سعر الفائدة السائد يف السوؽ أم تكلفة رؤكس أموالو أعلى فبا لو جلب تلك األمواؿ من السوؽ كالعكس إذا ارتفعت أسعار الفائدة يف السوؽ فانو سوؼ وبقق فائضا كتعا ف السندات ذات معدؿ الفائدة اؼبتغ ت تلك اؼبشكلة إذ عادة ربدد لتلك السندات سعر مبدئي يستمر العمل بو ؼبدة ستة الفائدة اعبارية يف السوؽ. 3 -سندات اؼبشاركة: 4 -السندات الرديئة: أشهر فائدة على أف يعاد فيو دكريا كل نصف سنة يهدؼ تعديلو لتبلء مع معدالت تعطى للمستثمر اغبق ليس فقط يف الفوائد الدكرية بل يف جزء من أرباح اؼبنشأة. كتتصف تلك السندات بارتفاع درجة باطرىا كبالتا ف فهي تدر عائد مرتفع تستهدؼ اعبهة اؼبصدرة لتلك السندات الرديئة من طرحها استخدا حصيلة بيعها يف شراء جانب كب ت من أسهمها لتحس ت كضعها يف السوؽ فبا هبعل االستثمار يف ىذا النوع ؿبفوفا بقدر كب ت من اؼبخاطر. 5 -سندات إقليمية: كىى سندات تصدرىا اؽبيئات الدكلية كالبنك الدك ف لئلنشاء كالتعم ت فاألمواؿ اؼبق تضة كىى حصيلة االكتتابات هبذه السندات تستخدمها ىذه اؽبيئات يف سبويل مشاريعها. 6 -السندات الدكلية: السندات الدكلية ىي أكراؽ مالية سبثل دينا على مصدرىا كتصدر بعملة غ ت عمبلت الدكؿ اليت تتداكؿ فيها كمن أمثلة ذلك السندات اليت تصدر بدال من اعبنيو اإلس تلي ت لكانت السندات الدكلية. الفرع الثالث: -1 العوامل المؤثرة على أسعار السندات. يبكن أف نلخص أبرز العوامل اؼبؤثرة على أسعار السندات فيما يلي: سعر الفائدة: مستويات أسعار الفائدة. 2 -عملة السند: حيث أف تغ ت مستول سعر الفائدة لعملة معينة سوؼ ينعكس بالضركرة على تعديل يف حيث أف حدكث أم البفاض يف عملة السند ذباه العمبلت الرئيسية األخرل سيؤدل بدكره إ ف خفض يف أسعار السند حاؿ إقدا اؼبستثمرين على بيعو. - من ت إبراىيم ىندم الفكر الحديث في االستثمار. مصر: توزيع منشأة اؼبعارؼ 2004 الطبعة الثانية ص

39 3 -تاريخ االستحقاؽ: فكلما طالت مدة استحقاؽ السند العائد اؼبطلوب أعلى ك انت فرصة التذبذب يف األسعار أعلى. 4 -طريقة الدفع: تكوف لو تأث ت على األسعار. 5 -درجة السيولة: كلما كانت درجة اؼبخاطرة أعلى كبالتا ف كلما كاف فسداد قيمة السند دفعة كاحدة عند االستحقاؽ أك على أقساط على مدل حياة السند قد فالقدرة على بيع أك شراء السند يف السوؽ الثانوم بسهولة كىو ما يعكس درجة السيولة كىو من األمور اؼبؤثرة بفعالية على أسعار السند. 6 -التصنيف االئتماين: كالعكس صحيح. الفرع الرابع: مقارنة بين األسهم والسندات. أوال: أوجو فتدىور الدرجة االئتمانية للبنك اؼبق تض يؤثر بشكل مؤكد يف قيمة السند بالسوؽ سوؼ نتناكؿ بتلف أكجو التشابو ب ت األسهم كالسندات كأىم الفركقات اؼبوجودة بينهما فيما يلي: التشابو: 1 -عد القابلية للتجزئة: تتشابو األسهم كالسندات يف النقاط التالية: ليس اؼبقصود من عد ذبزئة السهم أك السند انو ال يبكن أف يبلكو أكثر من شخص كاحد إمبا الغرض من ذلك ىو انو إذا سبلك ىذه السندات العديد من األطراؼ )اؼبوصى ؽبم الورثة( فليس لكل كاحد منهم أف يطالب الشركة بإعطائو صكا يبثل حصتو أك إعطائو نصيب حصتو يف الفائدة أك الربح. 2 -من حيث الشكل يف اإلصدار: أ- قد يكوف السهم أك السند اظبيا: فانو يتطلب إجراءات كتابية خاصة يف دفاتر الشركة إلثبات نقل اؼبلكية ؽبتو األكراؽ اؼبالية. ب-قد تكوف األكراؽ اؼبالية غباملها فتنتقل ملكيتها باغبيازة دكف اغباجة إلجراءات كتابية. ففي حالة ضياع أك سرقة الورقة اؼبالية فاف مركز صاحب السهم أك السند االظبي أفضل من صاحب السهم أك السند غباملو. 3 -تتميز بكوهنا بزف للقيمة: حيث تتزايد قوهتا مع استمرار قباح الشركة أك اؼبشركع اؼبصدر كذلك فضبل عما تدره على حائزىا من دخل سنوم فبا يؤدل إ ف زيادة عوائدىا مع إمكانية زيادة رأس اؼباؿ. 4 -تسمح بتعبئة اؼبدخرات كربس ت توزيع اؼبداخيل نظرا إلمكانية إصدارىا بقيم تناسب بتلف اؼبدخرين. 5 -القابلية للتداكؿ بالطرؽ التجارية األمر الذم يسهل قيا سوؽ لؤلكراؽ اؼبالية تتميز بسرعة التعامل ك فاءة يف )3( األداء تتناسب كمتطلبات اؼبستثمرين كاؼبضارب ت من حيث اغبجم ف تة االستحقاؽ درجة السيولة..ا ف. - أضبد صبلح عطية مرجع سابق ص ص أبو العبل إبراىيم ؿبمد بورصات األوراق المالية والقطن. مصر: كوس توماس كشركاه 1970 ص 66. )3(- خليل ىندم أنطواف الكاشف مرجع سابق ص

40 ثانيا:أوجو االختالف. فبا الشك فيو أف ىناؾ اختبلفات جوىرية ب ت األسهم كالسندات اليت تعترب من أىم العوامل اليت تؤثر على قرار اختيار أساليب التمويل اؼبناسبة كيبكن إظهار االختبلؼ فيما يلي: جدول رقم )6(: مقارنة السندات باألسهم السندات -السندات دين على الشركة اؼبصدرة. -حاملي السندات دائنوا الشركة اؼبصدرة. -وبصل أصحاب السندات على فائدة ؿبددة مسبقا. -وبصل أصحاب السندات على فوائد بغض النظر على توافر أك حجم ىذه األرباح. -عند تصفية الشركة اؼبصدرة يستوىف ضبلة السندات حقوقهم قبل أف وبصل ضبلة األسهم على أم جزء من حقوقهم. -للسندات اجل مع ت يتوجب على الشركة اؼبصدرة خبللو أف تسدد قيمتها ألصحاهبا. سيل- ألصحاب السندات اغبق يف اؼبسانبة بإدارة الشركة عن طريق التصويت. -أف ضماف السندات بعض أصوؿ الشركة أك جزء منها. -القيمة اعبارية للسندات تتحدد انطبلقا من سعر الفائدة االظبي. -تعترب فوائد السندات من النفقات أم أهنا ال زبضع للضريبة. المصدر: خليل ىندم أنطواف الكاشف مرجع سابق ص 58. األسهم -األسهم سبثل حقوؽ ملكية للشركة اؼبصدرة. -حاملوا األسهم أصحاب الشركة اؼبصدرة. -وبصل اؼبسانبوف على جزء من األرباح يتوقف على عدد األسهم. -أف حصوؿ حاملي األسهم على عوائد يرتبط بوجود اإلرباح كازباذ القرار بتوزيعها. -عند التصفية وبصل أصحاب األسهم على حقوقهم كلكن بعد تسوية أصحاب السندات. -األسهم ليس ؽبا اجل ؿبدد ألهنا ترتبط بوجود الشركة اؼبصدرة. -أصحاب األسهم يتمتعوف حبق اؼبشاركة يف إدارة الشركة. -أف ضماف حقوؽ اؼبسانب ت ينصب على موجودات أك أصوؿ الشركة ككل. -القيمة اعبارية للسهم)القيمة السوقية(تتحدد على أساس مقدار العائد الذم يدره السهم كمعدؿ الفائدة. -عوائد األسهم تعترب توزيعا لؤلرباح أم أهنا زبضع للضريبة. المطلب الثاني: البدائل الشرعية للسندات الربوية وأنواعها. بعد العرض السابق حوؿ السندات يبدك أهنا كلها ذبر نفعا )فائدة( للمقرض كاإلقراض كاالق تاض بفائدة ؿبر شرعا ألنو من الربا كىو أحد اؼبوبقات كىذا ما اتفق عليو علماء العصر كأفتوا بو كما اتفقت اجملمعات الفقهية التابعة لرابطة العا ف اإلسبلمي اإلسبلمية بل يبكن القوؿ بثقة أنو حكم ؾبمع عليو من قبل الفرع األول: مفهوم الصكوك االستثمارية اإلسالمية. يف القاموس االستثمارم أدرج لفظ كمنظمة اؼبؤسبر اإلسبلمي العلماء اؼبسلم ت. على ربريبها كىيئات الرقابة الشرعية يف البنوؾ الصكوؾ كبديل أساسي كمنافس للسندات يف عملية االق تاض اؼبش تؾ بل باتت الصكوؾ كسيلة نشطة يف ؾباؿ االستثمار كذلك للمزايا اعبذابة اليت تتمتع هبا أبرزىا كىي قابليتها للتداكؿ. - سا ف بن ضبزة بن أم ت مدين األحكام الفقهية المترتبة على تحريم سندات القرض حبث مقد للمؤسبر العلمي السنوم اػبامس عشر األكراؽ اؼبالية كالبورصات آفاؽ كربديات- جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص أسواؽ

41 أوال: مفهوم الصكوك في اللغة. جاء يف الصحاح. كاعبمع أصك كصكاؾ كصكوؾصكو ضربو...كمنو قولو تعا ف فصكت كجهها كالصك:كتاب كىو فارسي معرب قاؿ النوكم:الصكوؾ كالصكاؾ صبع صك كىو الورؽ اؼبكتوب بدين كهبمع أيضا على صكوؾ كاؼبراد ىنا الورؽ اليت زبرج من ك ف األمر بالرزؽ ؼبستحقو بأف يكتب فيها اإلنساف كذا ك ذا من طعا أك غ ته ثانيا: مفهوم الصكوك في االصطالح. الصكوؾ ىي التسمية العربية للوثائق اؼبالية البديل اإلسبلمي للسندات التقليدية كىي تصدر مقابل. يف النظا التقليدم أصوؿ غالبان ما تكوف عقارية أك أصوؿ أك أكراؽ مالية ذات عائد كالصكوؾ تكوف على مدل متوسط أك طويل األجل )طبس سنوات أك أكثر(. بأهنا: كيتم االكتتاب فيها من عدة جهات كربصل الشركة اؼبصدرة ؽبا على نقد فورم مقابل ىذه الصكوؾ بفائدة أك ربح سنوم ثابت كيبكن تداكؿ ىذه الصكوؾ من قبل اعبهات اؼبالية اليت أصدرهتا كيبكن أيضان ربويلها إ ف أسهم إذا كانت صكوكان قابلة للتحويل. قد عرفت الصكوؾ االستثمارية اإلسبلمية من قبل ىيئة ااسبة كاؼبراجعة للمؤسسات اؼبالية اإلسبلمية»كثائق متساكية القيمة سبثل حصصا شائعة يف ملكية أعياف أك منافع أك خدمات أك يف موجودات مشركع مع ت أك نشاط استثمارم خاص كذلك بعد ربصيل قيمة الصكوؾ كقفل باب االكتتاب كبدء استخدامها فيما )3( أصدرت من أجلو«. كالتصكيك )Securitization( من أبرز أنواع التمويل اؼبهيكل Structured Finance حيث يتم من خبلؿ التمويل اؼبهيكل توزيع باطر التمويل على عدة أطراؼ من خبلؿ استحداث شركة أك عدة شركات ترتبط )4( فيما بينها كمع غ تىا دبجموعة من االتفاقيات. - وبي بن شرؼ النوكم صحيح مسلم بشرح النووي. ب تكت: دار إحياء ال تاث العريب ب تكت 1992 ص 171. (2)- Hamed Rasool, Sukuk (Islamic Bond), Training Workshop On Sukuk, Avari, Lahore, 27th August 2008, p02. )3(- اؼبعاي ت االشرعية للمؤسسات اؼبالية اإلسبلمية الصادرة عن ىيئة ااسبة كاؼبراجعة للمؤسسات اؼبالية اإلسبلمية. البحرين: 2007 ص 688. )4(- ؿبمد بن إبراىيم السحيباين عبد ا بن ؿبمد العمراين حامد بن حسن م تة التصكيك في األسواق المالية: حالة صكوك اإلجارة )نظرة فقهية واقتصادية(: عرض مقد لندكة األسواؽ اؼبالية الثانية جامعة اإلما ؿبمد بن سعود اإلسبلمية الرياض 1 صبادل الثانية 1431 ىػ ص

42 شكل رقم : 00 خطوات عملية التصكيك التدفقات قبل التصكيك نقدية مالية اؼبق تض ت سعر البيع استخبلص الربح اؼبصدر الشركة ذات االعراض اػباصة اؼبستثمرين سعر بيع الصكوؾ التدفقات النقدية بعد التصكيك الخطوة االولى وسيط الرىن العقاري الخطوة الثانية المقترض قرض المقرض مساعد المؤمن مصدر الدين نقد قرض المؤمن المصدر وكالة التصنيف قروض خدمات الضمان والتسهيالت نقد صكو نقد أو مال الخط وة الثالثة المستثمرين )حملة الصكوك( الخطوة الرابعة المصدر: ناصر البلحم صناعة السندات اإلسبلمية )الصكوؾ( ما ب ت - com تاريخ االطبلع:.2010/08/15 اػبطوة األك ف: يتحصل اؼبق تض على قرض من اؼبقرض كذلك دبساعدة من الوسيط يف كث ت من اغباالت اؼبقرض كظبسار الرىن العقارم ليس لديهم مزيد من التفاعل مع اؼبق تض بعد تقد ن القرض. اػبطوة الثانية: يقو اؼبقرض ببيع القرض ؼبصدر الصكوؾ كيقو بعدىا اؼبق تض بتسديد الدفعات الشهرية ؼبساعد األم ت. اػبطوة الثالثة: يقو مصدر الصكوؾ ببيع الصكوؾ للمستثمرين كيساعد اؼبغطي يف عملية البيع. اػبطوة الرابعة: يقو مساعد األم ت جبمع الدفعات الشهرية من اؼبق تض كربويلها للمصدر مث يقو دبساعدة األم ت بإدارة القركض اؼبتأخرة كفقا للشركط اؼبنصوص عليها يف اتفاؽ ذبميع كتقد ن اػبدمات

43 كقد ظهر مفهو التصكيك Securitization يف العصر اغبديث يف الواليات اؼبتحدة األمريكية عا 1880 كقد قصد منو يف البداية تصكيك الديوف كالرىونات كالديوف العقارية كديوف ش ارء السيا ارت عا 1985 مث ديوف بطاقات اإلئتماف عا 1986 مث أقساط التأم ت عا 1990 مث ربولت عملية التصكيك لتشمل كافة األصوؿ اؼبالية كأطلق البعض على ىذه العمليات مسمى السنددة أك التوريق كذلك بعد ربويل الديوف أك األصوؿ اإلنتاجية إ ف صكوؾ يتم تداكؽبا يف سوؽ ثانوية. كتتم عملية التصكيك من خبلؿ قيا مؤسسة ما بتجميع أصوؽبا غ ت السائلة كربويل ملكيتها إ ف صندكؽ أك مؤسسة أخرل تقو بإصدار صكوؾ تساندىا تلك األصوؿ كمن مث تقو بإتاحتها للتداكؿ يف )3( ألسواؽ اؼبالية بعد أف يتم تصنيفها ائتمانيا ك ذلك بعد خضوعها لعدد من اإلجراءات الفنية. ثالثا: التصكيك في التاريخ اإلسالمي. زبتلف عملية التصكيك اإلسبلمية عن التقليدية يف ضركرة كجود األصوؿ اليت مت تصكيكها فبل هبوز أف تكوف ديونا ك ذلك البد أف تكوف الصكوؾ اإلسبلمية مطابقة للمواصفات كاؼبعاي ت كالضوابط اإلسبلمية. كيرجع كث ت من الباحث ت عملية التصكيك يف التاريخ اإلسبلمي إ ف ذبربة صكوؾ الطعا اليت أشار إليها النوكم ) 676 ىػ( يف شرحو على مسلم عندما قاؿ أبو ىريرة عن بيع الطعا حىت يستوىف )4( فخطب مركاف الناس فنهى عن بيعها. ؼبركاف بن اغبكم أحللت بيع الصكوؾ كقد هنى رسوؿ ا كليست ىذه التجربة ىي التجربة الوحيدة فقد ازدىرت الصكوؾ يف العصر العباسي بشكل كب ت من خبلؿ ما أطلق عليو السفتجة يف ذلك الوقت ك انت السفتجة تقو بدكر اغبوالة أك الشيك يف كقتنا اغباضر )5( فالسفتجة أف يعطي شخص آلخر ماال كلآلخذ ماؿ يف بلد اؼبعطي فيوفيو مالو يف اؼبكاف الذم يقصده كقد - ؿبمد بن إبراىيم السحيباين عبد ا بن ؿبمد العمراين حامد بن حسن م تة مرجع سابق ص أضبد إسحاؽ األم ت حامد الصكوك االستثمارية اإلسالمية وعالج مخاطرىا رسالة مقدمة استكماال ؼبتطلبات اغبصوؿ على درجة اؼباجست ت يف زبصص االقتصاد كاؼبصارؼ اإلسبلمية كلية الشريعة كالدراسات اإلسبلمية قسم االقتصاد كاؼبصارؼ اإلسبلمية جامعة ال تموؾ إربد األردف 1426 ق ص 03. )3(- كماؿ توفيق حطاب الصكوك االستثمارية اإلسالمية والتحديات المعاصرة حبث مقد إ ف مؤسبر اؼبصارؼ اإلسبلمية ب ت الواقع كاؼبأموؿ دائرة الشؤكف اإلسبلمية كالعمل اػب تم بديب 31 مام إ ف 3 جواف 2009 ص 8. يف إطار عمل صندكؽ النقد الدك ف اؼبتعلق بإدارة باطر االلتزامات السيادية كتطوير أسواؽ رأس اؼباؿ فقد تزايدت طلبات تقد ن اؼبشورة الفنية من قبل الدكؿ األعضاءػ كقد قد الصندكؽ عدداكب تا من اؼبشورات الفنية بشأف إصدار الصكوؾكبديل لؤلدكات التقليدية كال شك أف مشورات صندكؽ النقد الدك ف للدكؿ األعضاء ىي أقرب إ ف اإللزا كلذلك يتوقع تزايد إصدار الصكوؾ يف الدكؿ األعضاء خبلؿ السنوات القادمة حيث يتوقع تطور حجم إصدار الصكوؾ من 70 مليار عا 2004 إ ف 150 مليار دكالر عا 2010 كيتوقع أف يبلغ حجم اإلصدار 30 مليار دكالر سنويان أنظر: اجمللس العا للبنوؾ كاؼبؤسسات اؼبالية اإلسبلمية: الراصد اؼبا ف اإلسبلمي )األزمة اؼبالية العاؼبية رباليل كمعاعبات رؤية إسبلمية( ديسمرب 2008 ص 110 نقبل عن: أندم جويست كآخركف: نشرة صندكؽ النقد الدك ف 19 سبتمرب )4(- وبي بن شرؼ النوكم مرجع سابق ص 171. ) 5 (-كماؿ توفيق حطاب مرجع سابق ص

44 انتشرت ىذه السفاتج بشكل كب ت يف العصر العباسي كقد عبأ الوالة يف البداية إ ف ىذا األسلوب يف إرساؿ ما زاد من دخوؿ كاليتهم ففي عا 313 ىػ أرسل ك ف مصر كالشا سفاتج بقيمة دينار إ ف بغداد. ك بلئهم. رابعا: التالية : خامسا: كما استخدمت السفتجة من قبل التجار لتصفية حساباهتم ب ت األقطار اؼبختلفة بكتابة السفاتج إ ف أىمية عملية التصكيك. لقد شهدت عملية التصكيك تطورا كب تا كأنبية متزايدة يف اآلكنة األخ تة* كيرجع ذلك إ ف اؼبرب ارت تعترب عملية التصكيك ىي اؼبناخ األكثر أمانان للكث ت من اؼبؤسسات كصبهور اؼبتعامل ت كذلك بسبب إجراءات االحتياط كالرقابة اؼبتشددة اليت سبارسها اؼبؤسسات اؼبسؤكلة عن عمليات التصكيك. تصكيك األصوؿ من أفضل الوسائل للحصوؿ على رأس ماؿ كاؼ كبكلفة مناسبة. إمكانية اش تاؾ أكرب عدد فبكن من األفراد كاؼبؤسسات يف العملية االستثمارية. مساعدة اؼبؤسسات اؼبالية يف اؼبواءمة ب ت آجاؿ اؼبوجودات كاؼبطلوبات ربسينان إلدارة السيولة. يستخد التصكيك أك التوريق كأداة إلدخاؿ التوازف ب ت توزيع اؼبخاطر قطاعيان كجغرافيان. إنقاص حجم رأس اؼباؿ الضركرم للوفاء دبتطلبات كفاية رأس اؼباؿ كفقان لشركط عبنة بازؿ. إف سرعة عمليات التصكيك على اؼبستول الدك ف تراجع إ ف تزايد استغبلؿ التكنولوجيا كتوليد اؼبعلومات من خبلؿ الشيكات الدكلية الواسعة كاغبواسيب فائقة السرعة حيث يبكن للمؤسسات اؼبالية التعرؼ بشكل دقيق على فرص االستثمار عن مبلي ت األصوؿ اؼبالية اؼببعثرة حوؿ العا ف خبلؿ ف تة كجيزة كبأقل كلفة. التقارب اؼبتزايد ب ت أسواؽ اؼباؿ يف كافة أقطار العا ف خفض من كلفة التمويل كزاد من كفاءتو. 3 خصائص الصكوك اإلسالمية : ىناؾ خصائص سبيز الصكوؾ اإلسبلمية عن غ تىا من أدكات االستثمار األخرل كسانبت يف انتشارىا انتشاران كاسعان كلعل من أىم ىذه اػبصائص ما يلي: أهنا كثائق تصدر باسم مالكها بفئات متساكية القيمة إلثبات حق مالكها فيما يبثلو من حقوؽ يف األصوؿ كاؼبنافع الصادرة مقابلها. * انتشرت عملية التصكيك بشكل كاسع يف الدكؿ الغربية حىت عبأت بعض األندية الرياضية إ ف تصكيك أصوؽبا كطرح صكوكها يف األسواؽ اؼبالية حيث ترتفع مؤشراهتا بفوز النادم كتنخفض هبزيبتو. -أضبد األم ت مرجع سابق ص ص 6-5. (2)-Hamed Rasool, Sukuk (Islamic Bond), Training Workshop On Sukuk, Avari, Lahore, 27th August

45 سبثل حصة شائعة يف ملكية األصوؿ أك منافع أك خدمات يتع ت توف تىا كال سبثل دينان على مصدرىا غباملي الصكوؾ. أهنا تصدر بعقد شرعي بضوابط شرعية ب ت طرفيها كآلية إصدارىا كتداكؽبا كالعائد عليها. يكوف تداكؿ الصكوؾ بناء على الشركط سبثلها. الفرع الثاني: أنواع الصكوك اإلسالمية وآلية إصدارىا. كالضوابط الشرعية لتداكؿ األصوؿ كاؼبنافع كاػبدمات اليت شهدت الدكؿ الغربية تطورات ىائلة يف ؾباؿ التصكيك ك ذلك شهدت اؼبنطقة اإلسبلمية تطوارت متسارعة يف ميداف الصكوؾ اإلسبلمية* غ ت أف التجربة الغربية كانت يف معظمها يف ؾباؿ تصكيك الديوف بعكس التجربة اإلسبلمية اليت تش تط كجود األصوؿ قبل تصكيكها كىو األمر الذم وبفظ ؽبذه األصوؿ قيمتها كوبوؿ دكف اؼبقامرات كاؼبضاربات اليت رافقت توريق الديوف كما أدتا إليو من أزمة مالية عاؼبية متسلسلة ال تكاد تتوقف أك تنتهي. كبشكل عا فقد أشارت ىيئة ااسبة كاؼبراجعة للمؤسسات اؼبالية اإلسبلمية إ ف كجود أكثر من أربعة عشر نوع من الصكوؾ اإلسبلمية** غ ت أف الصكوؾ األكثر انتشارا كاشتهارا يبكن حصرىا األقسا التالية:*** )3( األدكات التمويلية القائمة على اؼبشاركة. األدكات التمويلية القائمة على البيع. األدكات التمويلية القائمة على اإلجارة. أوال: األدوات التمويلية القائمة على المشاركة. كتقسيمها إ ف األدكات كىي التمويلية القائمة اليت تكوف فيها العبلقة ب ت اؼبصدر كضبلة الصكوؾ ىي عبلقة مشاركة. 1 -صكوك المقارضة: أ-تعريف صكوك المقارضة: ىي من البدائل اليت أقرىا ؾبلس ؾبمع الفقو اإلسبلمي يف دكرة مؤسبره الرابع جبدة يف 1407 ق كتعرؼ على أهنا الوثائق موحدة القيمة كالصادرة بأظباء من يكتتبوف فيها مقابل دفع القيمة اررة فيها كذلك على أساس اؼبشاركة يف نتائج األرباح أك اإليرادات اؼبتحققة من اؼبشركع اؼبستثمر فيو حبسب * ؽبذا السبب تأسس مركز إدارة السيولة يف البحرين من أجل مساعدة اؼبؤسسات اليت ترغب يف االستفادة من التوريق على ربديد األصوؿ اؼبناسبة ؼبساندة عملية اإلصدار كتأط ت آليات األصوؿ كإصدار الصكوؾ. ** تصنيف ىيئة ااسبة كاؼبراجعة للمؤسسات اؼبالية اإلسبلمية.)AAOIFI( *** تنقسم الصكوؾ اإلسبلمية إ ف أنواع عديدة باعتبارات بتلفة فباعتبار اعبهة اؼبصدرة ىناؾ صكوؾ سيادية تصدرىا حكومات كصكوؾ عادية تصدرىا شركات كمؤسسات كما أف بعض أنواع الصكوؾ تتفرع إ ف أنواع كمسميات أخرل عديدة كلذلك فإنو يصعب جدا حصر أنواع الصكوؾ يف عدد مع ت

46 لاير النسب اؼبعلنة على الشيوع مع مراعاة التصفية التدرهبية اؼبنتظمة لرأس اؼباؿ اؼبكتتب فيو عن طريق زبصيص اغبصة اؼبتبقية من األرباح الصافية إلطفاء قيمة السندات حىت السداد التا.. كمن األمثلة على صكوؾ اؼبضاربة تلك الصكوؾ اليت أصدرىا مصرؼ شامل البحري ت بقيمة 360 مليوف سعودم كتعترب ىذه الصكوؾ كاليت اشتهرت باسم سندات اؼبقارضة من أقد كأشهر الصكوؾ اإلسبلمية يف العصر اغبديث كترجع فكرهتا األك ف إ ف الدكتور سامي ضبود عند كضع قانوف البنك اإلسبلمي األردين كقدكاف اؼبقصود منها يف ذلك الوقت إهباد البديل عن سندات القركض الربوية اليت تصدرىا البنوؾ الربوية. كيف مرحلة تالية عرض سامي ضبود فكرة سندات اؼبقارضة عل كزارة األكقاؼ األردنية كذلك من أجل إعمار اؼبمتلكات الوقفية فتشكلت عبنة ؽبذا الغرض كصدر قانوف خاص مؤقت برقم )10( لعا 1981 كنشرت يف اعبريدة الرظبية. كقد أصدرت حوا ف 37 شركة كمصرفان إسبلميان شهادات مضاربة تق تب يف فكرهتا من سندات اؼبقارضة. أنواع صكوك ب- الصكوؾ ىذه زبتلف أف يبكن المقارضة: تكوف أف فيمكن اؼبضاربة نوع باختبلؼ )3( كالتا ف : اؼبطلقة: اؼبضاربة صكوؾ ىي صكوؾ تصدرىا الشركة اليت ترغب يف اغبصوؿ على األمواؿ الستثمارىا كتعطى ىذه الصكوؾ غباملها اغبق يف اغبصوؿ على نسبة شائعة من األرباح الناذبة عن االستثما ارت اؼبختلفة للشركة طبقا لقاعدة الصندكؽ العا للتمويل كاالستثمار لب مع ت صكوؾ السيارات ىبوؿ للمضارب اغبق يف استثمارىا يف أم اؼبضاربة أك غ تىا. مع ت دبشركع ىنا كتقيد اؼبقيدة: )4( مشركع. يف كاالستثمار أهنا حيث العقارات ال أك تكوف بصصة ؼبشركع مصانع يف االستثمار صكوؾ اؼبضاربة اؼبستمرة: كىي اليت ال يستحق رأس ماؽبا إال بعد انتهاء اؼبشركع كبالطبع مع الربح كبقاء رأس مالو. صكوؾ ألصحاهبا )اؼبس تدة أك ادكدة اؼبضاربة ىنا كربدد بالتدرج(: أخذ أرباحهم إف كجدت كاس تجاع قيمة صكوكهم. يبكن ؿبطات دبثابة توارىبا اؼبصدرة اعبهة من اظبها اختلف مهما اؼبضاربة أساس على القائمة اؼبالية األكراؽ أنواع كل النوع ىذا ربت كتنطوم أك صكوؾ سندات أك شهادات كعلى سبيل الذكر ال اغبصر: - عمر مصطفى جرب إظباعيل سندات المقارضة وأحكامها في الفقو اإلسالمي. األردف: دار النفائس الطبعة األك ف 2006 ص عثماف شب ت المعامالت المالية المعاصرة. عماف: دار النفائس 1996 ص 188. ) 3 (-بن الضيف ؿبمد عدناف مرجع سابق ص )4( قتيبة عبد الرضبن العاين صكوك المضاربة اإلسالمية-التخريج الفقهي والتصوير الفني- حبث مقد للمؤسبر العلمي السنوم اػبامس عشر أسواؽ األكراؽ اؼبالية كالبورصات آفاؽ كربديات- جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص 28.

47 ك% الفصل الثاني: شهادات االستثمار اإلسبلمية: حيث قا البنك اإلسبلمي للتنمية بإصدار ىذه الشهادات كىي شهادات استثمار بصصة لتمويل ذبارة الدكؿ اإلسبلمية فيقو البنك بدكر اؼبضارب كلو من صايف األرباح 5 %5 من األرباح تبقى لدعم اؼبركز اؼبا ف ك %90 ألصحاب الشهادات كل بنسبة فبا يبلك. شهادات كدائع االستثمار: اليت تصدر عن بيت التمويل الكوييت حيث تعترب بيت اؼبضارب كصاحب الشهادة ىو رب اؼباؿ كىي تقو على أساس عقد مضاربة مطلق مدهتا مع مش تيها بشرط أف ال تقل عن سنة كاحدة كهبوز ذبديد مدة الشهادة بناء فتكوف هبذا ؿبدكدة األجل. التمويل الكوييت ىو أك مقيد كيتفق على على رغبة صاحبها 3 -صكوك المشاركة: أ-تعريف صكوك المشاركة: ىي كثائق متساكية القيمة تصدر الستخدا حصيلتها يف إنشاء مشركع أك سبويل نشاط على أساس اؼبشاركة كيصبح اؼبشركع ملكا غبامل الصكوؾ كتدار صكوؾ اؼبشاركة على أساس الشركة أك على أساس اؼبضاربة. كاؼبشاركة عقد يتم ب ت اثن ت على مسانبة كل منهم دببلغ من اؼباؿ يسمى رأس اؼباؿ- من أجل اش تاؾ يف سبويل مشركع استثمارم مع ت فيما بينهم على أف يقسم الربح على ما يتفقوف عليو كاػبسارة على قدر ماؿ كل منهم كبعبارة أخرل اؼبشاركة تع ت االش تاؾ يف الربح كاػبسارة من مشركع استثمارم. كمن أمثلتها صفقة صكوؾ ط تاف اإلمارات دببلغ للشركة. ب-أنواع صكوك المشاركة: إ ف قسم ت: تنقسم 550 رأس مليوف دكالر أمريكي كذلك لتطوير كإنشاء مب ت جديد أ- صكوك المشاركة الدائمة: كىي تشبو كث تا نظا األسهم الدائمة مع إمكانية دخوؿ اؼبصدر بنسبة معينة يف رأس ماؿ اؼبشركع كطرح الباقي على شكل صكوؾ لبلكتتاب سواء أكانت اإلدارة للمصدر أك غبملة الصكوؾ أك يقو حيث جديدة أسهم طرح مقا ؿبدد كتقو ثالث لطرؼ باعتباره شخصية معنوية بالتكفل بقسط من اؼباؿ كالباقي يطرح اؼبصدر لبلكتتاب. إنشاء مشركع أك بالتوسع فيقو موازم ب- صكوك المشاركة بانتهاء اؼبشركع أك بانتهاء المحدودة: كىي اؼبؤقتة بف تة زمنية ؿبدد ة كاليت ربدد اؼبوسم أك انتهاء الدكرة الصناعية...ا ف كتكوف هنايتها كفنقا بف تة إلحدل متوسطة زمنية )2 ( الصورت ت : كتكوف غباملها كيصرؼ دكرية أقساط كفق الصكوؾ ىذه قيمة تس تد حيث بالتدرج: اؼبس تدة اؼبشاركة صكوؾ لو من رصيد بقي ما إف كجدت األرباح من بعد. ف يستحق المرجع السابق ص لعمارة صباؿ كرايس حدة تحديات السوق المالي اإلسالمي حبث مقد للملتقى الدك ف حوؿ سياسات التمويل كأثرىا على االقتصاديات كاؼبؤسسات دراسة حالة اعبزائر كالدكؿ النامية بسكرة اعبزائر يومي 21 ك 22 نوفمرب 2006 ص 12.

48 صكوؾ اؼبشاركة اؼبس تدة يف هناية اؼبدة ( اؼبنتهية بالتمليك إ ف اؼبصدر(: كىنا يف هناية اؼبشركع يقو يف حالة التصفية اؼبصدر بإعادة شراء ىذه الصكوؾ من أصحاهبا بالسعر اغبقيقي كيكوف ذلك قيا مشركع حفر منجم ففي هناية اؼبشركع يقو اؼبصدر بإعادة تقييم اآلالت عند اإلجبارية مثبل ىذه اآلالت ىو يبتلك أصحاب الصكوؾ يف ح ت إ ف قيمتها كإعطاء اؼبستعملة كالتجهيزات كالتجهيزات. كمن أمثلتها صفقة صكوؾ ط تاف اإلمارات دببلغ 550 جديد للشركة. 3 -صكوك المزارعة: مليوف دكالر أمريكي كذلك لتطوير كإنشاء مب ت ىي كثائق متساكية القيمة تصدر الستخدا حصيلة االكتتاب فيها يف سبويل مشركع للمزارعة كيصبح غبملة الصكوؾ حصة يف اصوؿ حيث يقو البنك بشراء أرض زراعية مث يقسم شبنها على حصص يصدر هبا صكوكا تباع للجمهور مث يتعاقد البنك مع شخص آخر ليقو بسقي الزرع كالقيا بو كللبنك أف ىبتار أحد اػبيارات التالية الثبلث التالية : أ-أف يتو ف ىو القيا على الزرع جبزء مشاع معلو من اصوؿ. ب-أف يش تؾ يف رأس اؼباؿ فيكوف من اؼببلؾ. ج-أف يتو ف فقط اإلشراؼ على اؼبشركع كإدارتو مقابل ثانيا: األدوات التمويلية القائمة على البيع. أجر معلو. األدكات التمويلية القائمة على البيع اإلصدار جهة ب ت قائم العقد فيها يكوف ك الطرؼ اآلخر كىم ضبلة الصكوؾ على. عقد البيع 1 -صكوك السلم: تقو فكرة صكوؾ السلم أساسا على عقد السلم كالسلم ىو بيع شيء موصوؼ يف الذمة إ ف أجل معلو بثمن معجل كىي صكوؾ سبثل ملكية شائعة يف رأس ماؿ السلم لتمويل شراء سلع يتم استبلمها يف اؼبستقبل مث تسوؽ على العمبلء كيكوف العائد على الصكوؾ ىو الربح الناتج عن البيع كال يتم تداكؿ ىذه الصكوؾ إال بعد أف يتحوؿ رأس اؼباؿ إ ف سلع كذلك بعد استبلمها كقبل بيعها كسبثل الصكوؾ حينها ملكية )3( شائعة يف ىذه السلع. كلعل اؼبثاؿ العملي على صكوؾ السلم ىو ما قامت بو حكومة البحرين من اختيار األؼبنيو ليكوف األصوؿ ) 1 (-كماؿ توفيق حطاب مرجع سابق ص أضبد بن ؿبمد اػبليل مرجع سابق ص 341. )3(- ؿبمد ف اؤد أضبد ؿبيسن الصكوك اإلسالمية )التوريق( وتطبيقاتها المعاصرة وتداولها دراسة مقدمة ؼبنظمة اؼبؤسبر اإلسبلمي ؾبمع الفقو اإلسبلمي الدك ف الدكرة التاسعة عشرة إمارة الشارقة دكلة اإلمارات العربية اؼبتحدة ص

49 األساسية لعقد السلم كذلك بتفويض بنك البحرين اإلسبلمي بإعطاء كعود لبيع األؼبنيو إ ف اؼبش تم بتاريخ مستقبلي ؿبدد مقابل دفع كامل الثمن مقدمان. 2 -صكوك االستصناع: ىي يف حقيقتها كصكوؾ السلم فهي صكوؾ سبثل بيع سلعة مؤجلة التسليم بثمن مؤجل كالسلعة مؤجلة التسليم ىي من قبيل الديوف العينية ألهنا موصوفة تثبت يف الذمة إال أنو هبوز تأجيل شبنها كاؼببيع يف اغبالت ت ال يزاؿ يف ذمة الصانع أك البائع بالسلم كتعرؼ على أهنا فيها يف تصنيع سلعة سلعة كيصبح اؼبصنوع كثائق متساكية القيمة تصدر الستخدا حصيلة االكتتاب فبلوكا غبامل الصكوؾ. كمثاؿ عليها صكوؾ الدرة بالبحرين حيث ستقو بتمويل االستصبلح كالبنية التحتية األساسية للمرحلة األك ف إلنشاء أكرب مدينة سكنية كترفيهية على الطراز العاؼبي بكلفة 1 بليوف دكالر أمريكي كقد اق تح عدد من الباحث ت إصدار صكوؾ االستصناع حبيث تتمكن شركات اؼببلحة كالط تاف كغ تىا من استصناع حاجاهتا البلزمة من طائرات كسفن كفق احتياجات معينة كذلك بإصدار صكوؾ استصناع بصصة لتمويل البناء ضمن )3( اؼبواصفات اددة. 3 -صكوك المرابحة: اق تحها إسبلمية ىي كثائق متساكية القيمة تصدر لتمويل شراء سلعة مراحبة كتصبح سلعة اؼبراحبة فبلوكة غبامل الصكوؾ كقد الدكتور سبارس سامي أعماؿ يف ضبود اإلصدار الربكة ندكة يف اؼبختلفة يف الثانية صناديق تونس اؼبراحبة سنة 1984 كاإلهبار كالسلم كذلك على بطلب أف إنشاء شركة مسانبة األكؿ اإلصدار يكوف لصندكؽ اؼبراحبة( 1 ) اليت تعرؼ بأهنا صكوكا متساكية القيمة منبثقة من عملية قائمة على عقد اؼب ارحبة )اؼب ارحبة بأمر الشر اء( حيث سبثل ىذه الصكوؾ ملكية جزئية من رأس ماؿ السلعة اؼبباعة باؼبراحبة إذ يقسم رأس ماؿ اؼب ارحبة إ ف أجزاء متساكية كل جزء يبثل حصة معربا عنها بصك يتم إصدارىا كفق اآللية )4( التالية : كربديد الشيء ىذا عن بالبحث البنك فيقو شراؤه اؼبراد الشيء دبواصفات للبنك بالشراء بالوعد تتقد ىذه السلعة ف تملك شراؤه اؼبراد الشيء ىذا بقيمة ؾبموعها اؼبراحبة صكوؾ بذلك فيطرح شرائو( )قيمة قيمتو ألصحاب ببيعها) ضبلة تقو ذلك كبعد الصكوؾ طريق عن يوكلهم( فيمن فبثل ت الصكوؾ أقساط للواعد بالشراء ضبلة من طرؼ أجرا ذلك مقابل يأخذ الذم البنك ىو يكوف العملية على كالقائم كؿبدد معلو ربح كفق الصكوؾ عنهم. لكونو ك يبل ) 1 (-كماؿ توفيق حطاب مرجع سابق ص كليد خالد الشاهبي عبد ا يوسف اغبجي صكوك االستثمار الشرعية حبث مقد للمؤسبر العلمي السنوم اػبامس عشر أسواؽ األكراؽ اؼبالية كالبورصات آفاؽ كربديات- )3( اؼبرجع السابق ص 02. جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص.913 )4(- بن الضيف ؿبمد عدناف مرجع سابق ص 135.

50 كمثاؿ على صكوؾ اؼبراحبة ما قا بو بنك أركابيتا البحري ت من تنظيم إصدار صكوؾ مدعومة باؼبراحبة متعددة العمبلت بقيمة 200 مليوف دكالر. ثالثا: األدوات 1 -تعريف صكوك اإلجارة. التمويلية القائمة على اإلجارة. سبثل صكوؾ اإلجارة حصة شائعة يف ملكية أصوؿ متاحة لبلستثمار سواء كانت أصوؿ حقيقية أك منافع أك خدمات أك مزيج من ذلك كلو كىي أشهر أنواع الصكوؾ على اإلطبلؽ تقريبا ثلث الصكوؾ اؼبصدرة كىي كما يلي: أ- ب- ت- ث- صكوؾ ملكيػة األصوؿ: كىي أكثر أنواع الصكوؾ اإلسبلمية انتشاران كىي مالك موعود باستئجار أصل ما يعرض بيعها كاستيفاء شبنها من حصيلة االكتتاب فيها كتصبح فبلوكة غبملة الصكوؾ. صكوؾ ملكيػة اؼبنافػع: كىي كثائق متساكية القيمة يصدرىا مالك ع ت موجودة بغرض إجارة منافعها كاستيفاء أجرهتا من حصيلة االكتتاب كتصبح منفعة فبلوكة غبملة الصكوؾ. صكوؾ ملكية منافع األعياف اؼبوجودة أك)اؼبوصوفة يف الذمة(: ىي كثائق متساكية القيمة يصدرىا مالك منفعة موجود )مستأجر( يعرض إعادة إجارهتا كاستيفاء أجرهتا من حصيلة االكتتاب فيها كتصبح منفعة فبلوكة غبملة الصكوؾ. صكوؾ ملكية اػبدمػات من طرؼ مع ت أك)من طرؼ موصوؼ الذمة(: ىي كثائق متساكية القيمة تصدر بغرض تقد ن اػبدمة من طرؼ مع ت كاستيفاء األجرة من حصيلة االكتتاب فيها كتصبح تلك اػبدمة فبلوكة غبملة الصكوؾ. 2 -آلية إصدار صكوك اإلجارة. على سبيل اؼبثاؿ قد ترغب شركة يف سبويل شراء عقار من خبلؿ إصدار صكوؾ إسبلمية )يطلق عليها بالشركة اؼبتمولة( بعد البحث إذا كجدت الشركة العقار كتفاكضت على السعر النهائي للشراء تنشئ الشركة اؼبتمولة شركة ذات غرض خاص SPV تصدر الشركة ذات الغرض اػباص صكوؾ إجارة للمستثمرين بقيمة مبلغ الشراء كربصيل القيمة تستخد حصيلة ىذه األمواؿ يف سداد قيمة اؼبب ت كنقل ملكيتو إ ف الشركة ذات الغرض اػباص كما ىو مب ت يف الشكل التا ف: شكل رقم )10(: المرحلة األولى آللية إصدار صكوك اإلجارة. صكوؾ إجارة شركة ذات غرض خاص مالك العقار SPV المستثمرون ربويل اؼبلكية قيد الصكوؾ سداد قيمة اؼبب ت

51 توجد الشركة ذات الغرض اػباص العقار للشركة اؼبتمولة )بوعد منها بإعادة شراء اؼبب ت من الشركة ذات الغرض اػباص بسعر متفق عليو عند الشراء( كربصل منها إهباران دكريان ربولو إ ف ضبلة الصكوؾ كعائد دكرم كما ىو موضح بالشكل التا ف: شكل رقم )11(: المرحلة الثانية آللية إصدار صكوك اإلجارة. عائد دكرم تأج ت اؼبب ت شركة ذات غرض خاص الشركة المتمولة SPV المستثمرون سداد قيمة االهبار تقو الشركة اؼبتمولة بتنفيذ الوعد بإعادة شراء العقار من الشركة ذات الغرض اػباص بالسعر اؼبتفق عليو تسدد الشركة ذات الغرض اػباص اؼببلغ غبملة الصكوؾ كتنقل ملكية العقار للشركة اؼبتمولة كما ىو موضح يف الشكل التا ف: شكل رقم )12(: المرحلة الثالثة آللية إصدار صكوك اإلجارة. سداد قيمة الصكوؾ نقل ملكية العقار شركة ذات غرض خاص الشركة المتمولة SPV المستثمرون اطفاء الصكوؾ سداد قيمة العقار كقد ازداد عدد الدكؿ اليت أصدرت صكوؾ إجارة إسبلمية ليشمل البحرين حيث السوؽ اؼبالية اإلسبلمية العاؼبية* كقطر كلبناف كماليزيا كما طرحت حكومة إمارة ديب فبثلة يف دائرة الط تاف اؼبدين لبلكتتاب العا صكوؾ اإلجارة اإلسبلمية عبمع 750 مليوف دكالر هبدؼ سبويل أعماؿ اؼبرحلة الثانية من مشركع توسعة كتطوير مطار ديب الدك ف اليت تقدر تكلفتها اإلصبالية بنحو 4.1 مليار دكالر. كمن أكرب اإلصدارات اإلسبلمية بعد مشركع مطار ديب اإلصدار القطرم ) 700 ليوف دكالر( كاإلصدار اؼباليزم )600 مليوف دكالر( كإصدار البحرين )250 مليوف دكالر( كإصدار البنك اإلسبلمي للتنمية ) 400 مليوف دكالر( ك لها اعتمدت صكوؾ اإلجارة. كيتم استثمار النسبة الكربل من األمواؿ اإلسبلمية يف ؾباالت العقار كسبويل تأج ت الطائرات كالسفن كبعض مشاريع الطاقة كالب ت التحتية. * من ب ت أىداؼ السوؽ اؼبالية اإلسبلمية العاؼبية تطوير سوؽ إسبلمية عاؼبية أكلية كبالتا ف خلق سوؽ رأس ماؿ إسبلمي كقد بدأت البحرين بإصدار صكوؾ إسبلمية تسمى صكوؾ السلم قيمتها 25 مليوف دكالر بشكل شهرم كما طرحت صكوؾ اإلجارة مدهتا طبس سنوات بقيمة مليوف دكالر عا 2005 كقد بلغ عدد البنوؾ كاؼبؤسسات اؼبالية اإلسبلمية اليت تنتمي ؽبذه السوؽ أكثر من 250 بنك كبيت سبويل إسبلمي. أنظر موقع السوؽ اؼبالية اإلسبلمية العاؼبية:. m.net تاريخ االطبلع: 2010/08/

52 خ- 3 صائص صكوك اإلجارة : تتميز صكوؾ اإلجارة خباصية صبلحيتها للوسائط اؼبالية لتمويل العديد من اؼبشاريع حبيث يبكن استخدامها لتمويل مشركعات ذات نفع عا العائد على صكوؾ اإلجارة قد يكوف ثابتان أك متغ تان. ملك العقار قد يكوف التموؿ لنفسو أك جهة مرتبطة بو. أك استخدامها يف اؼبشاريع اػباصة. صكوؾ اإلجارة قد تكوف قابلة للتداكؿ ألهنا سبثل ملكية يف أصل حقيقي )العقار(. صكوؾ اإلجارة ذات باطر منخفضة نسبيان ألف عائدىا )اإلهبار( معركؼ مقدمان. الفرع الثالث: مقارنة الصكوك اإلسالمية بأدوات االستثمار التقليدية : أوال: أوجو االتفاق بين الصكوك والسندات: كبلنبا أكراؽ مالية متداكلة غرضهما األساس ىو التمويل. من خبلؿ الصكوؾ أك السندات يبكن أداء كتنفيذ الكث ت من الوظائف اؼبهمة كالتحكم يف حجم السيولة النقدية كسبويل األغراض اؼبختلفة. تصن ف الصكوؾ كالسندات ثانيا: أوجو االختالف بين الصكوك والسندات: بشكل عا- بأهن ا أكراؽ مالية ذات استقرار كب ت كباطر متدنية. أف السندات كرقة مالية ؿبرمة كالصكوؾ كرقة مالية مبالية مهيكلة على عقود شرعية. الصك يبثل حصة شائعة يف الع ت أك األعياف اؼبصككة أك يف العقود كاألعياف اؼبدر ة للربح كاؼبتمثلة يف صيغة صكوؾ متداكلة يف ح ت أف السند التقليدم يبثل قرضان يف ذمة مصدره. عوائد الصكوؾ ليست التزامان يف ذمة اؼبصدر كإمب ا عوائد الصكوؾ ناشئة عن ربح أك غلبة العقود اليت بنيت ىيكلة الصكوؾ عليها فلو كاف الصك صك أعياف مؤجرة فعائد الصك متحقق من األجرة اليت يدفعها مستأجر األعياف اؼبصككة كإف كاف صك مضاربة فعائد الصك يتحقق من ريع اؼبضاربة كاؼبتاجرة يف اجملاؿ الذم أنشئت الصكوؾ ألجلو بينما عوائد السندات ىي الت از من اؼبق تض )مصدر السند( كىي ثابتة يف ذمتو يلز الوفاء هبا يف مواعيد استحقاقها كعليو يكوف عائد السند التقليدم زيادة يف القرض كيكوف بذلك من الربا ار. من األنبية دبكاف اإلشارة إ ف أف من أنواع السندات التقليدية ار مة ما يسمى بالسندات اؼبدعمة باألصوؿ Securities-backed asset كالفرؽ بينها كب ت الصكوؾ أف الصكوؾ كرقة مالية - ؿبمد مبارؾ بصماف صكوك اإلجارة اإلسالمية دراسة قانونية مقارنة بالشريعة اإلسالمية- األردف: دار النفائس للنشر كالتوزيع الطبعة األك ف 2011 ص صفية أضبد أبو بكر الصكوك اإلسالمية حبث مقد إ ف مؤسبر اؼبصارؼ اإلسبلمية ب ت الواقع كاؼبأموؿ دائرة الشؤكف اإلسبلمية كالعمل اػب تم بديب من 31 مام إ ف 3 جواف 2009 ص

53 سبثل أصوالن كأما ىذا النوع من السندات التقليدية الasset Securities-backed فهي أكارؽ مالية سبثل قرضان يف ذمة اؼبصدر موثقان برىن كضماف ىو األصوؿ كعليو فحق حامل الصك مقتصر على األصوؿ اليت سبثلها الصكوؾ فحسب بينما ىذا النوع من السندات حق حاملو متعلق بذمة اؼبصدر كاألصوؿ ضماف كرىن. ثالثا: الفروق بين الصكوك واألسهم: الصكوؾ بشكل عا-كرقة مالية قليلة اؼبخاطر بينما األسهم كرقة مالية ذات باطر عالية. من جهة الشركة اؼبصدرة أف الصكوؾ- يف أغلب ىياكلها األسهم حصة مشاعة يف رأس ماؿ الشركة كعليو فحامل السهم فهو شريك كمالك غبصة مشاعة يف رأس ماؿ الشركة. ؼبا كانت الصكوؾ أداة مالية غرضها سبويل اؼبصدر فإهنا كؽبا تاريخ استحقاؽ )إطفاء( بينما األسهم كرقة مالية غ ت مؤقتة. كفيما يلي مقارنة الصكوؾ اإلسبلمية بأدكات االستثمار التقليدية: عناصر المقارنة تاريخ التطبيق العبلقة ب ت اؼبصدر كاؼبستثمر مصدر العائد القابلية للتداكؿ اؼبعاملة ااسبية درجة اؼبخاطرة اؼبدة أداة سبويل خارج اؼبي ازنية بينما الصك فب ل الشركة اؼبصدرة كأم ا مالك جدول رقم )7(: مقارنة الصكوك اإلسالمية بأدوات االستثمار التقليدية الصكوك اإلسالمية 1990 ملكية حصة شائعة من أصوؿ العائد من استثمار األصوؿ يعتمد على طبيعة األصوؿ خارج اؼبيزانية يعتمد على طبيعة األصوؿ مؤقتة تمويل مهيكل الصكوك التقليدية 1970 مديونية مضمونة بأصوؿ سعر الفائدة قابلية للتداكؿ خارج اؼبيزانية منخفضة مؤقتة يف الغالب- ال بد أف تكوف مؤقتة السندات 1600 مديونية )قرض( سعر الفائدة قابلة للتداكؿ تظهر يف اؼبيزانية مرتفعة غ ت مؤقتة تمويل مباشر األسهم 1600 ملكية حصة شائعة من أصوؿ العائد من استثمار األصوؿ قابلة للتداكؿ تظهر يف اؼبيزانية منخفضة مؤقتة المصدر: ؿبمد بن إبراىيم السحيباين ىيكلة الصكوك اإلسالمية حلقة نقاش كحدة البحوث بكلية الشريعة الرياض اؼبملكة العربية السعودية 1429 ق

54 المطلب الثالث: ضوابط ومخاطر الصكوك االستثمارية اإلسالمية. إلصدار االستثمارية من خبلؿ ىذا اؼبطلب سيتم التطرؽ للتوصيف كتداكؿ الصكوؾ االستثمارية اإلسبلميػة اإلسبلميػة. مث الفرع األول: التوصيف الشرعي للصكوك االستثمارية. استقطبت سندات اؼبقارضة الشرعي للصكوؾ االستثمارية ك ذا الشركط الواجب توفرىا يف مصدريها الضوابػط الشرعيػة باطػر الصكػوؾ اليت مت اق تاحها يف األصل لتمويل كإعمار األراضي الوقفية يف األردف- معظم اعبهود الفقهية اليت بذؽبا العلماء اؼبعاصركف حوؿ مشركعية الصكوؾ االستثمارية اإلسبلمية كقد ذبلى ذلك يف قرار ؾبمع الفقو اإلسبلمي يف مؤسبره الرابع جبدة عا اؼبقارضة. ك ما سبق كأف عرفت سندات اؼبقارضة بأهنا 1988 كاػباص باألحكا الشرعية اؼبتعلقة بسندات أداة استثمارية تقو على ذبزئة رأس ماؿ القراض )اؼبضاربة( بإصدار صكوؾ ملكية برأس ماؿ اؼبضاربة على أساس كحدات متساكية القيمة كمسجلة بأظباء أصحاهبا باعتبارىم يبلكوف حصصان شائعة يف رأس ماؿ اؼبضاربة كما يتحوؿ إليو بنسبة ملكية كل منهم فيو كيفضل تسمية ىذه األداة االستثمارية صكوؾ اؼبقارضة. فقد اش تط قرار اجملمع توفر عدد من العناصر يف ىذه السندات لكي تبقى مقبولة شرعان أف يبثل الصك حصة شائعة يف اؼبشركع كأف تستمر اؼبلكية من بداية اؼبشركع إ ف هنايتو كأف يكوف ؽبا صبيع حقوؽ اؼبالك يف ملكو كاف يكوف التداكؿ بعد انتهاء ف تة االكتتاب كعلى أف تكوف غالب اؼبوجودات من األعياف كاؼبنافع كليس من الديوف أك النقود. اؼبشار إليو: بعد ذلك جاء القرار جبواز تداكؿ ىذه الصكوؾ يف ظل الشركط كالضوابط الشرعية كفبا جاء يف القرار 1- هبوز تداكؿ صكوؾ اؼبقارضة يف أسواؽ رأس اؼباؿ إف كجدت بالضوابط الشرعية كذلك كفقان لظركؼ العرض كالطلب كىبضع إلرادة العاقدين كما هبوز أف يتم التداكؿ بقيا اعبهة اؼبصدرة يف ف تات دكرية معينة بإعبلف أك إهباب يوجو إ ف اعبمهور تلتز دبقتضاه خبلؿ مدة ؿبددة بشراء ىذه الصكوؾ من ربح ماؿ اؼبضاربة بسعر مع ت كوبسن أف تستع ت يف ربديد السعر بأىل اػبربة كفقان لظركؼ السوؽ كاؼبركز اؼبا ف للمشركع. )3( يلي : كما حبث ؾبمع الفقو اإلسبلمي يف دكرتو اػبامسة عشر يف سلطنة عماف موضوع صكوؾ اإلجارة كقرر ما - ؾبلة ؾبمع الفقو اإلسبلمي: الدكرة الرابعة جدة 1408 ق اعبزء الثالث ص اؼبرجع السابق ص 2163/3. )3( - ؾبلة ؾبمع الفقو اإلسبلمي: الدكرة اػبامسة عشر مسقط عماف

55 2- هبوز إصدار صكوؾ سبثل ملكية األعياف اؼبؤجرة كتداكؽبا إذا توافرت شركط األعياف اليت يصح أف تكوف ؿببل لعقد اإلجارة- كعقار كطائرة كباخرة ككبو ذلك ما دا الصك يبثل أعياف حقيقية مؤجرة من شأهنا أف تدر عائدا معلومان. 3- هبوز ؼبالك الصك أك الصكوؾ بيعها يف السوؽ الثانوية ألم مش ت. 4- يستحق مالك الصك حصتو من العائد كىو األجرة- يف اآلجاؿ اددة يف شركط اإلصدار منقوصان منها ما ي تتب على اؼبؤجر نفقة كمؤكنة كفق أحكا عقد اإلجارة. كيتضح من قرارم ؾبمع الفقو اإلسبلمي حوؿ صكوؾ اؼبقارضة كصكوؾ اإلجارة جواز إصدار كتداكؿ ىذه الصكوؾ كفق الضوابط الشرعية اؼبنصوص عليها. كيبكن القوؿ بأف معظم الصكوؾ اإلسبلمية اليت كجدت يف دكؿ عديدة فيما بعد ترجع يف كث ت من مضامينها كجزئياهتا إ ف فكرة صكوؾ اؼبقارضة كصكوؾ اإلجارة كمع ذلك فقد كجدت فيما بعد تفاصيل كإضافات أخرل تتعلق بنوعية الصكوؾ أك اؼبرحلة اليت تظهر فيها ىذه الصكوؾ كىو ما سوؼ يتضح من خبلؿ عرض خبلصة اغبكم الشرعي يف الصكوؾ اإلسبلمية. خالصة الحكم الشرعي في الصكوك اإلسالمية: يتفق العلماء على أف السندات الربوية ىي شهادات بديوف على اعبهة اؼبصدرة كاليت تكوف ىي اغبكومة يف الغالب كلذلك فقد صدر قرار ؾبمع الفقو اإلسبلمي يف دكرتو السادسة بتحر ن التعامل هبذه السندات. أما الصكوؾ اإلسبلمية فقد لوحظ أف عملية طبسة مراحل يبكن أف يكوف لكل مرحلة من ىذه اؼبراحل حكم شرعي خاص هبا. اؼبرحلة األك ف: مرحلة التأسيس كاالكتتاب. اؼبرحلة الثانية: مرحلة ذبميع النقود قبل أف تتحوؿ إ ف أعياف أك منافع. إصدار كتداكؿ كحدات أك صكوؾ االستثمار سبر عادة يف اؼبرحلة الثالثة: ربوؿ النقود كلها اك معظمها إ ف أعياف أك منافع أك حقوؽ معنوية. كىذه اؼبراحل ىي : اؼبرحلة الرابعة: ربوؿ السلع كاألعياف كاؼبنافع إ ف أشباف عاجلة نقود كآجلة ديوف من خبلؿ اؼبراحبات كالبيع اآلجل بالتقسيط. اؼبرحلة اػبامسة: مرحلة التصفية عند توقف نشاط الشركة أك الصندكؽ. كقد سلك العلماء اؼبعاصركف مناىج متعددة يف ؿباكلة التوصل إ ف اغبكم الشرعي يف كل مرحلة من اؼبراحل اؼبتقدمة كذلك من خبلؿ منهج الغلبة أك الكثرة كذلك بالنظر يف غلبة الديوف أك النقود أك األعياف أك اؼبنافع ك ذلك من خبلؿ قاعدة األصالة أك التبعية كقد رجح الدكتور قرة داغي األخذ بقاعدة األصالة كالتبعية كيع ت -كماؿ توفيق حطاب مرجع سابق ص القرة داغي علي أثر ديون ونقود الشركة أو المحفظة على حكم تداول األسهم والصكوك والوحدات االستثمارية اؼبعهد اإلسبلمي للبحوث كالتدريب جدة 2003 ص ص

56 ذلك أنو إذا كاف اؼبقصود األساسي من اؼبوجودات أك من نشاط الشركة أك الصندكؽ االستثمارم ىو األعياف كاؼبنافع فإف تداكؿ أسهم الشركة أك كحدات الصندكؽ أك صكوؾ االستثمار جائزان شرعان. كقد أعتمد ىذا الر أم من قبل ندكات فقهية عديدة استنادان إ ف عدد من القواعد الفقهية مثل قاعدة "اغبكم للغالب" أك قاعدة "لؤلكثر حكم الكل" كقاعدة "القليل يتبع الكثرة يف العقود" حيث رجحت ىذه الندكات أف التداكؿ يكوف جائزان مادامت اؼبنافع كاألعياف كاغبقوؽ ىي اؼبقصودة أصبلن كال ينظر حينئذ إ ف مقدار الديوف أك النقود كال نسبتها قلة أك كثرة. كقد توصل قرة داغي إ ف أف األصل ىو نشاط الشركة كعملها كأغراضها اؼبصرح يف النظا األساسي فإذا كاف ىذا الغرض ىو العمل يف ذبارة األعياف كاؼبنافع كاغبقوؽ عن طريق العقود الشرعية كاؼبراحبة كاإلجارة كاالستصناع ككبوىا فإف الديوف أك النقود الناذبة مهما كثرت ال تؤثر يف تداكؿ أسهمها يف حاالت البداية قبل العمل أك النهاية بعد التصفية كذلك ألف العمل التجارم ىو األصل اؼبتبوع اؼبقصود كاف الديوف أك النقود نتجت تبعان لذلك العمل. أم ا إذا كاف غرض الشركة ىو التجارة يف العمبلت أك الصرافة أك بيع الديوف كشراؤىا فقط فإف تداكؿ أسهمها وبتاج إ ف تطبيق قواعد الصرؼ أك أحكا بيع الديوف. أوال: ثانيا : كقد تب ت ىذا الر أم ندكة منبثقة عن ؾبمع الفقو اإلسبلمي بالتعاكف مع اؼبعهد اإلسبلمي للتدريب كالبحوث يف مقر البنك جبدة يو السبت تاريخ 10 مارس 2007 كقد انتهى اؼبشاركوف يف الندكة باألغلبية إ ف اآليت: هبوز التداكؿ بالسعر اؼب تاضى عليو حاالن أك مؤجبلن ألسهم الشركات كالصكوؾ االستثمارية ككحدات الصناديق االستثمارية اليت سبثل حصصان شائعة يف موجودات بتلطة من األعياف كاؼبنافع كاغبقوؽ كالنقود كالديوف إذا كانت تلك األسهم كالصكوؾ كالوحدات صادرة عن مؤسسات أك شركات غرضها كنشاطها مباح كتعامبلهتا األساسية يف األعياف )السلع( كاؼبنافع )اػبدمات( كاغبقوؽ كذلك باعتبار أف النقود كالديوف اليت توجد يف ذبارة األعياف أك اؼبنافع أك اغبقوؽ كالديوف أك النقود الناذبة عن تلك التجارة مهما كثرت ال تؤثر يف التداكؿ مع مراعاة أف الشركة إذا كانت جديدة فإذا كانت جديدة فإف التداكؿ يكوف بعد إعبلف تأسيسها كشركعها يف )3( العمل بأمواؽبا. مستند القوؿ باعبواز إذا كانت الديوف كالنقود تابعة كأنو ال يش تط يف التابع أف يكوف أقل من اؼبتبوع ىو ما كرد من األحاديث كالقواعد الدالة على ذلك. كيف ضوء ما تقد فإنو هبوز تداكؿ األسهم أك الصكوؾ أك الوحدات االستثمارية مهما كانت نسبة الديوف أك النقود كفقان للشركط اؼبتقدمة كاليت من أىا: أف ربدد أغراض الشركة بأعماؿ االستثمار يف التجارة أك -كماؿ توفيق حطاب مرجع سابق ص العز بن عبد السبل قواعد األحكام في مصالح األنام. ب تكت: دار الكتب العلمية ص 157. ) 3 (-كماؿ توفيق حطاب مرجع سابق ص

57 الصناعة أك الزراعة من خبلؿ العقود الشرعية كاف تكوف أعماؿ البيع كالشراء ىي اؼبقصودة أصالة كالنقود كالديوف فد أتت تابعة. كقد ذىب أحد الباحث ت إ ف انو يبكن األخذ دببدأ التبعية إذا كانت النقود كالديوف غ ت مقصودة بذاهتا أما إذا كانت مقصودة بذاهتا إسبلمية قوية كما يكوف فيو ربقيق مصلحة اجملتمع كاألفراد فيؤخذ دببدأ الغالبية على أف يؤخذ اؼبعيار الذم وبقق مصلحة قيا بنية اقتصادية. كيبدك أف ىذا الرأم ىو األرجح كاألكثر مركنة كتوافقان مع األصوؿ كالقواعد كاؼبقاصد الشرعية. الفرع الثاني: الضوابط الشرعية إلصدار وتداول الصكوك االستثمارية اإلسالمية والشروط الواجب توفرىا في مصدريها. أوال: الضوابط الشرعية إلصدار وتداول الصكوك االستثمارية اإلسالمية. نظران التساع تطبيق الصكوؾ عاؼبيان كاإلقباؿ العا عليها كما يثار حوؽبا من مبلحظات كتساؤالت قا اجمللس الشرعي هبيئة ااسبة كاؼبراجعة للمؤسسات اؼبالية اإلسبلمية بإعادة حبث موضوع إصدار الصكوؾ كتداكؽبا يف عد ة اجتماعات كاف آخرىا يف فبلكة البحرين بتاريخ 7 ك 8 صفر 1429 ىػ اؼبوافق 13 ك 14 فرباير كبعد الن ظر فيما دار يف ىذه االجتماعات كاألكراؽ كالبحوث اليت قدمت فيها فإف اجمللس الشرعي )3( يؤك د على ما كرد بشأف الصكوؾ يف اؼبعاي ت الشرعية - الشرعية أف تلتز دبا يلي: -1 أ- )4( الضوابط الشرعية عند إصدار الصكوك : إذ يوصي اؼبؤسسات اؼبالية اإلسبلمية كىيئات الرقابة هبب أف سبثل الصكوؾ القابلة للتداكؿ ملكية ضبلة الصكوؾ جبميع حقوقها كالتزاماهتا يف موجودات حقيقية من شاهنا أف تتملك كتباع شرعان كقانونان سواء أكانت أعيانان أ منافع أ خدمات كفقان ؼبا جاء يف اؼبعيار الشرعي رقم )17( بشاف صكوؾ االستثمار بند كبند اؼبوجودات يف سجبلتو كأال يبقيها يف موجوداتو. ب كهبب على مدير الصكوؾ إثبات نقل ملكية ال هبوز أف سبثل الصكوؾ القابلة للتداكؿ اإليرادات أك الديوف إال إذا باعت جهة ذبارية أك مالية صبيع موجوداهتا أك ؿبفظة ؽبا ذمة مالية قائمة لديها كدخلت الديوف تابعة لؤلعياف كاؼبنافع غ ت مقصودة يف األصل كفق الضوابط اؼبذكورة يف اؼبعيار الشرعي رقم )21( بشأف األكراؽ اؼبالية. ىذا كيوصي اجمللس الشرعي اؼبؤسسات اؼبالية اإلسبلمية أف تقلل يف عملياهتا من اؼبداينات كتكثر من اؼبشاركة اغبقيقية اؼببنية على قسمة األرباح كاػبسائر كذلك لتحقيق مقاصد الشريعة. - القرة داغي مرجع سابق ص ص أضبد معجب العتييب المحافظ المالية االستثمارية أحكامها وضوابطها في الفقو اإلسالمي رسالة ماجست ت اعبامعة األردنية 2005 ص 87. (3)- Sibghatullah Ahsan, Sukuk and its Legal and Regulatory Framework In Pakistan, 27th August ) 4 (-كماؿ توفيق حطاب مرجع سابق ص

58 ج- ال هبوز ؼبدير الصكوؾ سواء أكاف مضاربان أ شريكان أ ك يبلن باالستثمار أف يلتز بأف يقد على ضبلة الصكوؾ قرضان عند نقص الربح الفعلي عن الربح اؼبتوقع كهبوز أف يكوف احتياطي لتغطية حالة التقص ت اإلمكاف بشرط أف يكوف ذلك منصوصان عليو يف نشرة االكتتاب كال مانع من توزيع الربح اؼبتوقع ربت اغبساب كفقان للمعيار الشرعي رقم )13( بشأف اؼبضاربة بند 8/8 أك اغبصوؿ على سبويل مشركع على حساب ضبلة الصكوؾ. -2 أ- الضوابط الشرعية لتداول الصكوك : ج- ح- خ- هبوز تداكؿ الصكوؾ كاس تدادىا إذا كانت سبثل حصة شائعة يف ملكية موجودات من أعياف أك منافع خدمات بعد قفل باب االكتتاب كزبصيص الصكوؾ كبدء النشاط. أك ب- هبوز تداكؿ الصكوؾ بأم طريقة متعارؼ عليها فيما ال ىبالف الشرع مثل القيد يف السجبلت أك الوسائل اإللك تكنية أك اؼبناكلة إذا كانت غباملها. ت- هبوز تداكؿ صكوؾ ملكية اؼبوجودات اؼبؤجرة أك اؼبوعود باستئجارىا منذ غبظة إصدارىا بعد سبلك الصكوؾ للموجودات كحىت هناية أجلها. ضبلة ث- ال هبوز تداكؿ صكوؾ ملكية األعياف اؼبوصوفة يف الذمة قبل تعي ت الع ت اليت تستويف منها اؼبنفعة إال )3( دبراعاة ضوابط التصرؼ يف الديوف فإذا تعينت جاز تداكؿ الصكوؾ. هبوز تداكؿ صكوؾ ملكية اػبدمات اليت تستوىف من طرؼ مع ت قبل إعادة إجارة تلك اػبدمات فإذا أعيدت اإلجارة كاف الصك فبثبلن لؤلجرة. ال هبوز تداكؿ صكوؾ ملكية اػبدمات اليت تستوىف من طرؼ موصوؼ يف الذمة قبل تعي ت الطرؼ الذم تستوىف منو اػبدمة إال دبراعاة ضوابط التصرؼ يف الديوف فإذا تع ت الطرؼ جاز تداكؿ الصكوؾ. هبوز تداكؿ صكوؾ الوكالة باالستثمار بعد قفل باب االكتتاب كزبصيص الصكوؾ كبد النشاط يف األعياف كاؼبنافع. د- هبوز تداكؿ صكوؾ اؼبزارعة كاؼبساقاة بعد قفل باب االكتتاب كزبصيص الصكوؾ كبدء النشاط إذا كاف ضبلة الصكوؾ مالكي األرض. غ ت أف ىذه الضوابط كاؼبعاي ت الشرعية ال زالت حباجة إ ف آليات اإللزا كالتطبيق على اؼبصارؼ كاؼبؤسسات اؼبالية اإلسبلمية كقبل ذلك البد أف تطرح على اجملامع كاجملالس العلمية الفقهية إ ف أف ذبد اتفاقان أك إصباعان عليها كعندىا فإف االكبراؼ عن تطبيق ىذه اؼبعاي ت يعترب خركجان عن أسس الص تفة اإلسبلمية كاالقتصاد - صفية أضبد أبو بكر مرجع سابق ص اؼبعاي ت االشرعية للمؤسسات اؼبالية اإلسبلمية الصادرة عن ىيئة ااسبة كاؼبراجعة للمؤسسات اؼبالية اإلسبلمية مرجع سابق ص ص ) 3 (-ؿبمد عبد الغفار الشريف الضوابط الشرعية للتوريق والتداول لألسهم والحصص والصكوك دراسة مقدمة ؼبنظمة اؼبؤسبر اإلسبلمي ؾبمع الفقو اإلسبلمي الدك ف الدكرة التاسعة عشرة إمارة الشارقة دكلة اإلمارات العربية اؼبتحدة ص

59 اإلسبلمي. ثانيا: الشروط الواجب توفرىا في مصدري الصكوك االستثمارية اإلسالمية. من ب ت الضوابط اليت ينبغي أف يلتز هبا مصدرك الصكوؾ حبسباهنم أطرافا يف العقود اليت تصدر الصكوؾ على أساسها كذلك بغض النظر عن أكضاعهم اؼبختلفة )بائع شريك مؤجر ك يل كسيط ظبسار( كىي : الضابط األول: االلتزام التام بأحكام الشرع المتعلقة بالعقود التي تصدر الصكوك على أساسها. فإذا كاف من اؼبتفق عليو أف كل الصكوؾ اإلسبلمية تصدر على أساس عقد من العقود اؼبعتربة ك اف من اؼبتفق عليو أيضا أف لكل عقد من تلك العقود أحكاما خاصة بو فإف مقتضى ذلك أف يلتز مصدرك الصكوؾ بتلك األحكا اليت ربكم تلك العقود اليت تنتمي إليها الصكوؾ فعلى سبيل اؼبثاؿ من األحكا اؼبتعلقة باؼبضاربة عد ضماف اؼبضارب رأس اؼباؿ إال إذا كاف شبة تعد أك تقص ت فهذا اغبكم اػباص باؼبضاربة ينبغي أف يكوف حاضرا عند إصدار صكوؾ اؼبضاربة فبل يصح ذباكز ىذا اغبكم على مستول الصكوؾ استنادا إ ف عد جواز ذباكزه على مستول العقد نفسو كعليو فبل هبوز للمكتتب ت تضم ت مصدرم صكوؾ اؼبضاربة يف حالة خسارة النشاط االقتصادم الذم يدفع فيو بالصكوؾ للتمويل. كينطبق ىذا األمر أيضا على صكوؾ اإلجارة ذلك أنو ينبغي االبتعاد عن اإلضرار باؼبستأجر أثناء عقد اإلجارة كعليو فمن اظور شرعا أف يصدر اؼبصدركف صكوؾ إجارة تتضمن إضرار مباشرا أك غ ت مباشر باؼبستأجر كأف يتضمن الصك إطبلقا اغبرية للمكتتب ت يف إلغاء عقود اإلجارات السابقة على ملكيتهم لؤلعياف اؼبؤجرة اليت تغدك بعد ملكا للمكتتب ت. إف مراعاة ىذا الضابط من شأنو إبعاد الصكوؾ اإلسبلمية عن الوقوع يف اؼبخالفات الشرعية الصارخة اليت ربوؿ دكف ىذه الصكوؾ كالقواعد الشرعية اؼبقررة فلئن كاف األصل مشركعية إصدار كافة الصكوؾ على أساس بتلف العقود الشرعية اؼبعتربة فإف ىذه اؼبشركعية مشركطة بأف ال تتضمن الصكوؾ انتهاكا لؤلحكا الشرعية الثابتة لتلك العقود كزبدة القوؿ باألحكا الشرعية اليت ربكم عقود الصكوؾ. ال ؿبظور شرعا يف إصدارا بتلف أنواع الصكوؾ مادا شبة التزا - قطب مصطفى سانو في إصدار الصكوك والشروط الواجب توافرىا في مصدريها: رؤية في منهجية صياغة الشروط حبث مقد للمؤسبر العلمي اػبامس عشر: أسواؽ األكراؽ اؼبالية كالبورصات آفاؽ كربديات- جامعة اإلمارات العربية اؼبتحدة كلية الشريعة كالقانوف يومي: مام 2006 ص ص

60 الضابط الثاني: مراعاة مقاصد معتبرة في األموال واألعمال. كىي*: الركاج كالوضوح كاغبفظ كالثبات كالعدؿ كبناء عليو فإف على مصدرم الصكوؾ اإلسبلمية مراعاة مدل ربقق ىذه اؼبقاصد يف الصكوؾ اليت يصدركهنا فليس من الشرع يف شيء إصدارا صكوؾ ال يتحقق منها ىذه اؼبقاصد كما ليس من الشرع التوسع يف إصدار صكوؾ اليت ال ربقق إال قدرا يس تا من ىذه اؼبقاصد بل إنو من اظور شرعا إصدارا صكوؾ ربوؿ دكف ربقيق دكف ربقيق ىذه اؼبقاصد. إف االلتزا هبذا الضابط من شأنو ربقيق التوازف فيما تشهده الساحة اإلسبلمية اؼبعاصرة من توسع مبالغ فيو إصدار صكوؾ دكف سواىا كما ىو اغباؿ يف صكوؾ اإلجارة فعلى الرغم من مشركعية ىذه الصكوؾ كخلوىا يف كث ت من األحياف من اؼبخالفات الشرعية الواضحة غ ت أنو من اغبرم تقريره أف ىذه الصكوؾ تشهد حضورا طاغيا على حساب بقية الصكوؾ اإلسبلمية كخاصة صكوؾ اؼبشاركة كاؼبقارضة كالسلم كاالستصناع. ففي حقيقة األمر إف عقود اؼبشاركة كاؼبضاربة كالسلم كاالستصناع أكثر ربقيقا للمقاصد اػبمسة من عقود اإلجارة كاؼبراحبة األمر الذم هبعل التوسع يف التصكيك لتلك العقود أك ف من سواىا كيصدؽ ىذا األمر على ما تقو بو اليو البنوؾ كاؼبؤسسات اؼبالية اإلسبلمية من توسع مفرط يف ال تكيج لعقود اؼبراحبة كبيوع التقسيط كاآلجاؿ فبا دفع بكث ت من الناس إ ف االعتقاد بأف اؼبالية كاؼبصرفية اإلسبلمية ال زبتلف يف كث ت من األحياف عن اؼبالية كاؼبصرفية التقليدية اليت تتخذ االق تاض كاإلقراض أساسا لوجودىا كأعماؽبا. الضابط الثالث: النظر في مآالت األفعال المعتبرة في العقود. دبع ت مدل قدرة الصكوؾ اؼبالية اإلسبلمية على ربقيق العدالة االجتماعية كالرفاىة الشاملة كالتنمية اؼبستدامة كمن حيث قدرهتا على القضاء على العوز كاغباجة كالفقر كالفاقة يف اجملتمعات اإلسبلمية اؼبعاصرة. إذا كاف من اؼبتفق عليو أف االقتصاد اإلسبلمي عامة- كاؼبالية اإلسبلمية خاصة يهدفاف ربقيق الك ارمة اإلنسانية من خبلؿ سبك ت اإلنساف من إشباع حاجتو األساسية عرب تشريع سلسلة من األحكا كالتداب ت اليت سبكنو من ذلك فإف ىذا البعد اإلنساين يف االقتصاد اإلسبلمي كاؼبالية اإلسبلمية ال ربقيق لو ما ف يكن شبة نظر حكيم يف مآالت االستثمار كالتنمية حبيث يتم انتقاء تلك األساليب كالوسائل االستثمارية اليت تضيق الفجوة كاؽبوة ب ت أفراد اجملتمع كربقق التكامل كالتكافل كالتعاكف كالتساند كال تابط بينهم. إف مقتضى االلتزا هبذا الضابط ذباكز اؼبالية اإلسبلمية النظر اجملرد إ ف العقود من زاكية كوهنا مشركعة أك غ ت مشركعة كإمبا يبتد النظر إ ف مدل سبكن تلك العقود من ربقيق مقاصد الشرع يف حالة تطبيقها يف الواقع * ي ارد بالركاج دكراف اؼباؿ ب ت أيدم أكثر من يبكن من الناس بوجو حق كما ي ارد بو انتقاؿ اؼباؿ بأيد عديدة يف األمة على كجو ال حرج فيو على مكتسبو كذلك بالتجارة كبأعواض العملة اليت تدفع ؽبم من أمواؿ أصحاب اؼباؿ كأما كضوح اؼباؿ ف تاد بو إبعاد عن الضرر كالتعرض للخصومات بقدر اإلمكاف كلذلك شرع اإلشهاد كالرىن يف التداين كأما حفظ اؼباؿ ف تاد بو صيانتو من الضياع كالتبذير كاإلسراؼ كضركرة بقائو بيد األمة اإلسبلمية كأما إثبات اؼباؿ ف تاد بو تقرره ألصحابو بوجو ال خطر فيو كال منازعة أما العدؿ فيها فذلك بأف يكوف حصولو بوجو غ ت ظا ف كذلك إما أف ربصل بعمل مكتسبو كإما بعوض مع مالكو أك تربع كإما بإرث كمن مراعاة العدؿ حفظ اؼبصا ف العمة كدفع األضرار كذلك فيما يكوف من األمواؿ تتعلق بو حاجة طوائف من األمة إلقامة حياهتا مثل األمواؿ اليت ىي غذاء كقوت

61 اؼبعاصر فبا يع ت أنو إذا تبدل عد مقدرة األسلوب االستثمارم على ربقيق مقاصد الشرع منها على اؼبستول التطبيقي فإنو ينبغي ذباكز تلك األساليب كالوسائل كاالكتفاء باألساليب اليت ربقق اؼبقاصد السالف ذكرىا. كعلى العمو إف على مصدرم الصكوؾ االلتزا هبذا الضابط سعيا إ ف ربقيق أكرب قدر فبكن من ركاج اؼباؿ كتداكلو يف اجملتمع. الفرع الثالث: مخاطر الصكوك االستثمارية كمستثمر تتميز الصكوؾ اإلسبلمية. اإلسالمية. عن السندات التقليدية ببعض اؼبخاطر اليت هبب على كل مصدرISSUER INVESTOR أخذىا يف اغبسباف كالن ظر إليها جبدية كاملة ال كما ينظر البعض إ ف الصكوؾ على أهنا أداة دين ال فرؽ بينها كب ت السندات كأف األصوؿ اؼبكونة كاؽبياكل التعاقدية إمب ا ىي من قبيل اعبسر لنقل األمواؿ من اؼبستثمرين إ ف مصدرم الصكوؾ. كاغبقيقة أف ىذه الن ظرية تؤد م إ ف العجز عن تقدير باطر الص كوؾ كبالتا ف عد تغطية ىذه اؼبخاطر بالوسائل اؼبناسبة كتتباين اؼبخاطر اليت تتعرض ؽبا الصكوؾ كفقان ؽبياكل الصك فمخاطر صكوؾ اؼبراحبة زبتلف عن صكوؾ اؼبشاركة كصكوؾ االستصناع عن اإلجارة كالصكوؾ اؼبركبة من عقود عن البسيطة القائمة على عقد كاحد. كما زبتلف ىذه اؼبخاطر باختبلؼ األصوؿ اؼبكونة ؽبذه الصكوؾ ب ت األصوؿ الثابتة كاؼبنقولة كاؼبنافع )3( كاػبدمات إال أنو يبكن إصباؿ ىذه اؼبخاطر يف ما يلي : أوال: مخالفة أحكام الشريعة اإلسالمية. حيث أف الصكوؾ أداة مالية بنيت على أحكا الشريعة اإلسبلمية فإف بالفتها ألحكا الشريعة اإلسبلمية يف أم ف تة من عمر الص ك تؤد م إ ف أضرار زبتلف باختبلؼ اؼبخالفة كدرجة خطورهتا فمن بطبلف للص ك بالكلية إ ف فساد بعض الشركط. فمثبلن عندما تكوف مكونات الص ك ديوف مراحبات كأصوالن مؤجرة فيجب أال تزيد بنسبة الديوف على %33 من مكونات الص ك طواؿ عمر الص ك حىت هبوز تداكلو كيف حاؿ زيادة الديوف على ىذه النسبة فإف الص ك ال هبوز تداكلو كبالتا ف يصبح الص ك ضعيف السيولة أك أف يكوف سبلك أصوؿ صكوؾ اإلجازة سبلكان صوريان. - فتح الرضبن علي ؿبمد صا ف دور الصكوك اإلسالمية في تمويل المشروعات التنموية كرقة عمل مقدمة ؼبنتدل الص تفة ب تكت ارباد اؼبصارؼ العربية جويلية 2008 ص اإلسبلمية ( 2 )- Ali Arsalan Tariq, Managing Financial Risks Of Sukuk Structures, A issertation submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of Masters of Science at Loughborough University, UK, September )3(- صفية أضبد أبو بكر مرجع سابق ص

62 كال شك أف ىذه الصورية تبطل عقد التملك كبالتا ف فما ب ت على باطل فهو باطل فيبطل الصك فعلى سبيل اؼبثاؿ قبد أف الكث ت من اؼبؤسسات اإلسبلمية تنقل ملكية بعض أصوؿ عمبلئها على سبيل الرىن كليس على سبيل البيع اغبقيقي. فلو قامت ىذه اؼبؤسسات بتصكيك ىذه األصوؿ على صيغة صكوؾ إجازة أك مشاركة أك غ تىا من صور التصكيك اؼبمكنة فإف ىذه الصكوؾ باطلة ألف اؼبؤسسة باعت على ضبلة الصكوؾ ما ال سبلك كىو من البيوع اؼبنهي عنها يف الشريعة اإلسبلمية. كالصور اؼبخالفة للشريعة اإلسبلمية كث تة كال يبكن حصرىا يف ىذا اؼبقاؿ فكل ىيكل من ىياكل الصكوؾ ضوابطو الشرعية اليت تعترب بالفتها من اؼبخاطر اليت هبب دراسة إمكانية كقوعها ك يفية اغبد منها كطرؽ معاعبتها. ثانيا: المخاطر التشغيلية. حيث أف ىياكل الصكوؾ اإلسبلمية اليت هبوز تداكؽبا هبب أف تكوف قائمة من أصوؿ كأف العائد على ىذه الصكوؾ ناتج عن ىذه األصوؿ فإف اؼبخاطر التشغيلية ؽبذه األصوؿ هبب أف تدرس بعناية فمثبلن نعلم أف العائد اإلهبارم يف صكوؾ اإلجارة ىو عائد الصك فلو تعطلت منافع الع ت اؼبؤج رة اؼبكونة لصك اإلجارة فبل هبب على اؼبستأجر دفع األجرة كبالتا ف لن يدر للصك عائد. كمن ىنا يتب ت لنا أف صكوؾ اإلجارة القائمة على العقار أقل تعرضان ؼبخاطر فقداف العائد بسبب تعطل اؼبنفعة من الصكوؾ القائمة على اؼبركبات أك اؼبصانع أك الطائرات أك البواخر. كما أف اؼبخاطر اتملة الناذبة عن سبلك ىذه األصوؿ يتحملها صبلة الصكوؾ مثل األضرار البيئية الناذبة عن اؼبصانع أك البواخر كغ تىا من اؼبخاطر اليت تتعلق بكل أصل على حدة. ثالثا: المخاطر القانونية. نظران ألف الكث ت من النظم كالتشريعات يف كث ت من الدكؿ ىي أنظمة كضعية )أم من صنع البشر( فبا هبعلها يف الكث ت من موادىا زبالف أحكا الشريعة اإلسبلمية فقد وبدث تعارض ب ت ىذه األنظمة كإحكا الشريعة اإلسبلمية كما أن و يتم إنباؿ تطبيق أحكا الشريعة اإلسبلمية عن التحاكم. من ىنا يتب ت لنا أنبية األخذ بع ت االعتبار اختبلؼ الصكوؾ عن سندات الدين التقليدية كأف ىذا االختبلؼ ينتج عنو باطر هبب دراستها كقياسها بطريقة علمية دقيقة كمن مث السعي لتغطية ىذه اؼبخاطر بالوسائل اؼبناسبة اليت تتوافق مع الشريعة اإلسبلمية. باإلضافة إ ف ذلك قد زبتلف اؼبخاطر اليت تتعرض ؽبا الصكوؾ اإلسبلمية تبعان لنوعها كما يتضح فب ا يلي: رابعا: مخاطر صكوك توريق الذمم المقبولة شرعا. فيما يتعلق بصكوؾ توريق الذمم اؼبدينة اؼبقبولة شرعان يواجو اؼبستثمركف يف ىذه الصكوؾ خطرين أساسي ت نبا:

63 1. خطػر التأخػر يف الوفػاء :Slow Pay Risk فإذا توقع اؼبستثمركف )ضبلة الصكوؾ( أف عوائد الصكوؾ اليت توزع عليهم ستتأخر عد ة أشهر بسبب رغبة اؼبدين يف تأخ ت الوفاء فإهن م سيصابوف خبيبة أمل لن تؤثر فقط يف التنبؤ بقدرة األصوؿ على الوفاء كإمب ا سينعكس ذلك سلبان على الثقة يف نفقات التوريق برمتها. 2. خطػر العجػز عن الوفاء :No Pay Risk ىذا اػبطر يعتمد كقوعو على اعبدارة االئتمانية للمدين حيث يعجز اؼبدين عن الوفاء بسبب التعثر اؼبا ف أك اإلفبلس فب ا يربز أنبية كدكر ك االت التصنيف العاؼبية يف درء ىذا اػبطر من خبلؿ درجة التصنيف االئتماين اليت ربصل عليو اؼبؤسسة البائدة للتوريق )اؼبصدر( كاليت تساعد اؼبستثمرين على توقع ىذا اػبطر قبل ازباذ قرار االستثمار يف األكراؽ اؼبالية اؼبصدرة باإلضافة إ ف كجود ضمانات كافية مقابل تلك األكراؽ لتعزيز ثقة اؼبستثمرين هبا يف أسواؽ رأس اؼباؿ. خامسا: مخاطر صكوك توريق الموجودات العينية. أم ا بالنسبة لصكوؾ توريق اؼبوجودات العينية فإف اػبطر يكوف يف حاؿ توقع اؼبستثمرين عد قدرة ىذه األصوؿ على ربقيق تدفقات نقدية كافية لتوزيع العوائد اؼبالية اؼبتوقعة على ضبلة الصكوؾ كيبكن درء ىذا اػبطر عن طريق إجراء دراسات كافية على األصوؿ القابلة للتوريق كتقدير تدفقاهتا النقدية بدقة مع إج ارء ربليل للمحاسبة Sensitivity Analysis يف ذلك التأم ت على تلك األصوؿ. عليها هبدؼ اكتشاؼ مكامن اػبطر ككضع التداب ت البلزمة لدرء اؼبخاطر دبا المطلب الرابع: تطور حجم الصكوك اإلسالمية ودور التصكيك اإلسالمي في تطوير سوق رأس المال اإلسالمي وأثره على كفاءتو. يع ت ىذا اؼبطلب بدراسة تطػور حجػم الصكػوؾ اإلسبلميػة اإلسبلمي يف تطوير سوؽ رأس اؼباؿ اإلسبلمي كأثره على كفاءتو. الفرع األول: تطور حجم الصكوك اإلسالمية : أوال.تطور فيما يلي بياف تطور حجم الصكوؾ اإلسبلمية عاؼبيان كخليجيان: حجم الصكوك اإلسالمية عالميا. علميا كخليجيا مث معرفة دكر التصكيك برزت الصكوؾ اإلسبلمية كواحدة من أىم األدكات االستثمارية اإلسبلمية اآلف كقد قدر خرباء االقتصاد اإلسبلمي أف تصل حجم إصدارات الصكوؾ اإلسبلمية كبو ثبلثة تريليونات دكالر حبلوؿ عا 2015 كأنو خبلؿ األعوا من بلغ إصدار الصكوؾ اإلسبلمية كبو 40 مليار دكالر من قبل مؤسسات مالية إسبلمية يف الشرؽ األكسط كآسيا باإلضافة إ ف بعض اؼبؤسسات اؼبالية غ ت اإلسبلمية مثل البنك الدك ف كقد توقعت مؤسسات مالية عاؼبية مثل S&P أف يبلغ حجم إصدار الصكوؾ 100 بليوف دكالر يف عا اؼبرجع السابق ص دراسة نشرت على موقع البنك الدك ف

64 1 يف منطقة اػبليج العريب كآسيا ربديدا ماليزيا 2000 السنة الحجم النمو% إ ف كفيما يلي تطور حجم الصكوؾ اإلسبلمية عاؼبيا خبلؿ الف تة من جدول رقم )8(: حجم الصكوك اإلسالمية عالميا خالل الفترة من 2000 إلى 2002 م )القيمة باؼبليوف دكالر( 2008 * Source: Ibrahim Mardam-Bey, Sukuk: An Emerging Asset Class, November, كيوضح اعبدكؿ السابق معدؿ مبو الصكوؾ اإلسبلمية خبلؿ الف تة من 2000 حىت 2008 حيث كاف اغبجم اإلصبا ف للصكوؾ 336 مليوف دكالر عا 2000 ارتفع على حوا ف مليوف دكالر عا 2008 كأف النمو الذم يتحقق عا 2003 كاف األكرب بنسبة %483 يليو عا 2006 دبعدؿ %128. كفيما يلي شكل بياين يوضح ىذا التطور. شكل رقم )13(: تطور حجم اإلصدارات في سوق الصكوك خالل الفترة %31 أما توزيع - - الصكوؾ اإلسبلمية عا 2007 فيأيت كما يلي: من حيث العدد: ارتفع عدد الصكوؾ من 109 عا 2006 إ ف 119 عا من حيث القطاعات: إف اغبصة األكرب من الصكوؾ يف قطاع اػبدمات اؼبالية بنسبة تليها العقارات بنسبة %53 مث الطاقة كاػبدمات بنسبة %13. - ف اؤد ؿبسن ؿبيسن نحو نموذج تطبيقي إسالمي لتوريق الموجودات. رسالة دكتوراه غ ت منشورة األكاديبية العربية للعلو اؼبصرفية كاؼبالية األردف تقرير ك الة موديز انفس ت س تفس العاؼبية للتقييم االئتماين